大陸能否躲過泡沫經濟的洗劫？

股價飆升，房價暴漲，大陸能否躲過泡沫經濟的洗劫？年過七旬的臺灣經濟學家于宗先先生給出了自己的解答

    所謂泡沫經濟，它不是實質經濟的高速成長，而是一種資產價值的過度膨脹，諸如股票價格、房地產價值，主要是金融市場的一種現象。泡沫經濟之發生主要由于：其一，信息不靈通、不對稱，即對有關交易對象的供需信息欠缺，導致賣者與買者對未來情況的認知不同。其二，預期心理之過度反應。在理性上，認為某一種資產的價格不應漲得那么高，或跌得那么低?？墒欠抢硇缘耐顿Y者，卻認為它的價格還會漲，或者還會跌。其三，人們的過度貪心，以致失去理性選擇。
    在歷史上曾發生多起泡沫經濟，其中最重要的為荷蘭郁金香狂熱（1636-1637）、法國密西西比股票泡沫（1719-1721）、英國南海股票泡沫（1920-1921）、美國股市泡沫（一為1929-1931年經濟大恐慌時之股市崩盤，一為1987年10月黑色星期一股市崩潰），以及墨西哥泡沫經濟（1978-1981）等，無不是因貪心無度而產生的災難。
    泡沫經濟，對一般大陸民眾而言，可能相當陌生，可是對臺灣和日本人民而言，則有談虎色變的反應，為什么？因為臺灣和日本在1990年均曾遭受過泡沫經濟的洗劫：它重創股市，使數百萬股民的股票變成廢紙；它重創房市，使房地產業多年來一蹶不起。更重要的，它使臺灣經濟平均成長率由1980年代的8%，降為1990年代的6.5%；它也使日本經濟有13年的時間爬不起來，其經濟成長率只有1.3%，為二戰后所僅見。
    最近四年以來，大陸經濟以兩位數字成長。同時，大陸主要城市，如上海、北京、杭州、深圳、廣州等的房市，也呈現狂漲的局面。盡管北京政府采取宏觀調控，但其收斂效果十分有限。自2006年4月以來，大陸股市，開始呈現空前的活絡，股價不斷飆升，股民風起云涌投入股市。對于這兩種現象的呈現，有不少人為之憂慮；也有不少人提出警告，這是否為一種泡沫經濟的征象？大陸能否躲過泡沫經濟的洗劫？

前車之鑒：臺灣與日本
    今天大陸所呈現的經濟現象與1980年代后期的臺灣和日本有些類似，而人民對財富的觀念也有些雷同之處。譬如臺灣和日本，均喜歡營造貿易順差的局面，且認為順差是好事。外匯資產的累積，主要是由順差造成，一般都認為有了大量的外匯，不但代表國家富有，也代表國家債信力的增強，在國際上會受到尊重與贊賞。
    外匯大量累積到底是好事，還是壞事？所謂貿易順差，實際上就是超額儲蓄，亦即：儲蓄＞投資＝出口＞進口。當超額儲蓄得不到適當的途徑被利用時，它就會成為一種亂源。當它被用為房市炒作，就會使房市狂漲；當它被用為股市炒作，股市就為之沸騰。當房市和股市成為孿生兄弟時，泡沫經濟就有形成的可能。如此一來，房市與股市相互激蕩，泡沫經濟便成了不定時炸彈，隨時都會崩潰；一旦崩潰，股市固會一瀉千里，而房市也會跟著一蹶不振。
    臺灣股價大幅上漲始自1986年，到2000年2月，一度漲到12400點，達到歷史上最高點，為1986年股價的十三倍之多，且開戶人數超過500萬人，即四分之一的臺灣人口熱衷股市買賣。
    臺灣股市泡沫之特點：(1)上市公司數目少，而開戶太多；(2)大戶操縱股市；(3)散戶太多，大部分是盲目投資，致造成“追高殺低”局面；(4)好股與壞股同漲同落，表示股民有“餓不擇食”之習性；(5)股市發財，導致房地產業興??；股市崩盤，房地產業也遭殃。
    就房地產而言，茲以臺北地區為代表。房地產價格大幅上漲始自1987年第一季，從1986年第一季到1990年第二季房屋價格約上漲了五倍。
    到了2000年10月間，臺灣股市的股價暴跌至2500點，較2月間股價跌了近五倍。而房地產價格也隨之開始下跌。
    在1990年以前，日本經濟之繁榮與強大，在世界上僅次于美國，因此產生了所謂日本經濟迷思；即日本股價永遠是上漲的，日本房地產價不會下降，同時日本經濟成長不會動搖。
    多年來日本的順差是全世界最多的，而其外匯資產累積在2006年以前，一直是全球第一。日本連年的大量出超，及巨額的外匯資產，使日本人沉浸于一種自大狂的集體自信中。他們沉醉于股價的飆升與地價的暴漲。
    日本股市，自1983年起開始大幅上漲，到了1989年，股價比1982年上漲4.85倍，交易量增加了近三倍。至于市盈率，1988年曾高達70.6倍。事實上，自1983年起，其市盈率一直超國際水準（20-30倍）。
    自1985年至1990年間，日本企業單單從股市便募集到185兆日元，股市猶如免費的融資管道。1980年代下半期，日本政府所釋出的日本電信電話會社的股票，其市盈率高達250倍。而且，日本企業普遍相互持股，這既是泡沫經濟火上加油的幫兇，又是泡沫經濟破滅下的最大受害者。
    日本土地價格暴漲始自1985年，到1990年，因流向不動產部門的信用減少，其漲風便告結束。
    到1990年泡沫經濟崩潰之前夕，日本房地產總值為2000兆日元，約等于其國民生產總值的五倍，為美國全國房地產的四倍（以土地面積而言，美國是日本的25倍強）。當時，日本只要將東京都會區賣掉，就足以把整個美國買下來，而單是日皇所居住的土地，就足以折換整個加拿大。
    日本泡沫經濟破滅之后，日本經濟所受之創傷是二戰后所從未經歷過的慘痛。

大陸正形成泡沫現象
    中國大陸經濟在過熱的情況下，房市與股市已開始狂飆，會不會重蹈臺灣和日本的覆轍？
    東方人喜歡追求龐大的外匯，大陸的中國人亦不例外。大陸自1990年起，出口開始大于進口，到2006年，外匯儲存也已超過1萬億美元，超過日本而為世界之冠。
    在2006年以前的數年期間，大陸股市（無論上?；蛏钲冢┳儎臃炔淮?，原因是1996年－2000年，大陸股市曾暴漲暴跌過，而且由于一般人對于大陸股票上市公司的財務狀況之信心不足，故大陸股民相當保守；近年來，由于大陸不僅是世界上最大制造廠，而且也是世界上最富潛力的消費市場。大陸人民對此現象尚無特別感受，可是國際上投資集團卻看中這一點，于是自2006年4月以來，便炒熱了大陸的股市。有鑒于此，大陸人民也有了再進入股市的信心，于是大陸股市便慢慢狂飆起來。
    到2007年5月底止，大陸開戶數已逾1億戶。2007年5月上旬，滬深交易量高達3700億元人民幣，超過包含日本在內的亞洲其他國家股市交易量總和。至于股價上漲幅度，2006年4月至2007年4月上證指數上漲166.7%，成交量增加 631.3%；深圳指數上漲182.2%，成交量增加510.6%。像義烏的“浪沙內衣”借殼“ST長控”上市，創下849.3%的漲幅。
    由于近一年來，大陸股市之熱絡，股票上市公司的市盈率大幅提高，例如2007年5月17日，大陸A股的市盈率高達50-60倍，遠超過國際平均水準。
    大陸之有股市是自1990年開始，就最近15年的發展經驗，有些現象均可在臺灣股市找到印腳。
    (1)交易多為內幕交易：在一般國家的股市“內幕交易”是不合法的行為，但在大陸，有關當局對“內幕交易”的重視程度尚不夠。
    (2)股價與盈余比已超過50%，這是個危險的信號。
    (3)績優股和概念股雙飛，基金股與游資股共舞，這種現象出現在一般人對股票缺乏正確的認識，例如概念股是無根的，游資股也是無根的。這種心態可以說完全建立在“獲勝的信心上”。
    (4)全民皆股：白領階級、公務員、菜販、看門人、大小學生都投入股市，其所呈現的是“盲從”行為，失去理性的選擇。
    (5)典房炒股：即拿房屋作抵押，籌資投入股市，顯然不是一種理性行為。
    其實，這些特征都曾在1980年代后期的臺灣出現過。一旦股市崩盤，一般股民首先傾家蕩產。
    盡管大陸土地屬于公有，但因為租期很長（最短為50年），而且可以續租，其性質與“私有”相差不大。正因為這個原因，大陸房地產在某些情況下，隨著經濟持續成長，也曾暴漲。
    2001年北京贏得2008年奧運會主辦權，此后，北京房地產價格迅速上漲，青島被列為奧運帆船比賽地點，青島市前海岸的房地產價格一夜之間即翻升了一番，同時上海申辦2010年世界博覽會成功，于是上海、杭州的房地產大幅上漲；尤其老地區一旦被更新，房價即不斷上漲。
    上海的房市便持續不斷向上攀升。例如1996年價值2000元／平方米，到了2007年便上漲為30000元／平方米，雖然北京政府采取宏觀調控方式加以抑止，使其飆漲氣焰稍斂，但為時不久，房地產價又很快地上漲起來。
    二手房市場“租售比”是指每平方米使用面積的月租金與每平方米建筑面積房價的比值，國際公認的警戒線為1∶200?？墒?，北京、深圳、上海、杭州的租售比已高達1∶270至1∶400，早已超過警戒線。
    由前述對股市與房市泡沫現象之測度，可知大陸泡沫現象確有形成的跡象。問題是：它會不會崩潰？在何時崩潰？

大陸泡沫經濟崩潰的幾率
    今日大陸已具備龐大順差和雄厚外匯資產所構成的超額儲蓄，此與日本同臺灣泡沫經濟崩潰前是一樣的。所不同的，日本工業技術雖領先世界，但日本本身消費量有限，發展潛力受限制；臺灣已失去勞力的比較優勢，也缺乏內在的發展潛力，致容易為泡沫經濟所困。中國大陸經濟正崛起中，誘使大量外商直接投資源源涌進，維持較高成長率。
    一般人對大陸經濟長期看好，雖然金磚四國（中國、印度、巴西和俄羅斯）同被視為世界大國，但未來學家奈思比卻認為：金磚四國中，只有中國才是“貨真價實”。盡管有人在2001年著書《中國即將崩潰》（TheComingCollapseofChina），也有人認為大陸崛起是對世界安定的一種威脅。無論如何，從大陸發展的氣勢而言，經濟之崛起，并非夸大其詞。
    從大陸經濟成長率、對外貿易成長率、儲蓄與投資比率來觀察，大陸經濟是健康的，況且大陸政局相當穩定，每個省市無不全力以發展經濟為首要業務，而且相互較量發展業績，對提高各省市競爭力有幫助。
    雖然溫家寶總理仍憂心大陸經濟的“不穩定、不平衡、不協調、不可持續”的“四不”，但是這“四不”現象也是一般發展中國家邁向新興工業化國家所出現的現象。北京當局已認知這“四不”現象，定會傾全力去解決。大陸幅員大，在發展次序上，先沿海各省，再向東北、中原及西部推進，對保持勞力的比較優勢有延長的效果，同時對解決地區不平衡發展有幫助，尤其近十年以來，所興建的交通設施，對解決地區不平衡發展會有積極的效果。
    泡沫經濟所涵蓋的股市與房市直接牽涉到金融體制的健全與否，而大陸的金融體制不夠健全也是事實。最近三四年以來，為實踐加入WTO的規范，大陸正積極推動國際化，例如讓外資入股，以便改善金融機構的經營觀念與作風。同時北京當局正嘗試利用各種措施，調控股市與房市的運作，以期防范泡沫現象之加大。
    迄2007年7月為止，大陸股市與房市尚在被掌握之中，基于前面的考慮，在短期內，大陸泡沫經濟崩潰的幾率尚不大。
    （作者為臺灣中央研究院院士。此文根據作者于9月8日在西安交通大學金禾中國經濟研究中心十周年慶典上所作同名主題演講改寫。）