【經濟】經濟坐標（20）

錢災

兩害相權取其輕，中國終于選擇了加息。

10月19日晚7點，央行宣布次日起加息25個基點。這是金融危機后，三年來首次上調利率。

這個時間點出乎意料。各金融機構的經濟學家們普遍猜測，這是因為周四將要公布9月的經濟數據，而其中反映通脹水平的指標CPI可能上漲得很快，讓決策層擔心之下，下手降溫。

在此之前，中國經濟已經深陷于一幅兩難圖景：

國門之外，是一場全球貨幣之戰。

這場真實的貨幣戰爭席卷全球的主要國家，澳元兌美元沖上二十七年來的峰值，日元兌美元沖上十五年的最高點，而在最重要的一個戰場——中國，本月人民幣兌美元已經沖上2005年匯改以來的新高，但美國依然不滿意，再度攪起了一波對中國操縱匯率的強烈質疑，逼迫人民幣大幅升值。

國門之內，經濟增長還在恢復之中，而堆積的貨幣卻已開始四處漫游，即使樓市被輪番出臺的新政死死摁住，棉花、白糖、食用油等基本消費品也開始不斷上漲。

這樣的圖景讓中國的宏觀經濟政策為難已久。

經濟學家黃益平這樣描述目前的兩難并推測由此帶來的結果：“匯率不敢動，怕影響出口增長。利率不敢動，怕增加升值的壓力。流動性越來越泛濫，最后把資產泡沫吹得越來越大，直到難以為繼。”

玻璃杯當水晶杯買

買家腦殘了？是為了把美元送進中國，兌成人民幣。

熱的錢，冷的錢，國內的錢，國外的錢……很多錢都在因為人民幣升值而一起沸騰。

10月8日，長假歸來的一大早，巴克萊銀行亞洲區私人銀行主管孫文（化名）的電話響個不停。連續接了二十多位私人老板的電話后，孫文發現，來電內容驚人的一致，都是急切地詢問如何能搞到美元貸款。“誰能提供美元貸款？”市場上，或大或小的逐利者們都在談論匯率，嗅覺敏感的中小企業主們都已覺察出了其中的機會——誰能獲得境外融資，送進國內，誰就能享受利差和匯差的雙重收益。

國內貸款利息基本是6％—7％，境外美元貸款則是2％—2.5％。除了這塊利率之差，人民幣升值帶來的匯率之差也在上升——自6月21日來，人民幣兌美元匯價已累計升值3％以上，其中，9月1日至10月13日，升值幅度為2％左右。而國慶期間，國際上逼迫人民幣升值的呼聲一浪高過一浪，很多人打算豪賭人民幣繼續升值。

拆借進美元，成了時下最流行的事。

不過這并非輕而易舉，孫文說，需要國內國外的銀行相互配合。

最常見的方式是，“內保外貸”。境內銀行發放授信，通過境外的投資機構出一個保函，然后在能夠接受這個保函的金融機構借錢、融資、貼現。

借到美元之后，下一個困難是想辦法把錢弄進國內。

或明或暗的通道其實不少。比如說外商直接投資： 一些小地方的地方政府，官員只要招商進來，就算完成任務了，至于錢的來歷去向等并不受到特別的約束，這就給外資留出了很好的進出通道。

興奮的還有那些進出口公司、貿易商和制造商們。業界的公開秘密是，賣出一只玻璃杯，收進水晶杯的價格。這當然不是買家腦子短路，而是大家都想盡了辦法把美元兌成人民幣，送進國內。

商人們的歡樂則成為擺在央行官員面前的現實難題。

對于中國這個實行嚴格資本管制的國家，閘門并未放開，但全球的熱錢都正在涌向這扇并不敞開的閘門。

一切又回來了，情況甚至比從前更糟。外管局的官員告訴《南方周末》記者，比起金融危機前那一波“熱錢”，現在中國面臨的國際資本流入形勢更加復雜，跨境資金流動波動性明顯。

源源不斷地熱錢匯聚成激增的外匯占款和外匯儲備。

10月13日，中國人民銀行公布的數據顯示， 9月份金融機構新增外匯占款為2895.65億元，創下今年1月份以來的新高，而外匯儲備則在過去已是天量的基礎上繼續激增1004.09億美元，創下有史以來的單月新增最高值。

貨幣老虎越養越大

周其仁說，中國的貨幣老虎越養越大。是貨幣總要拿出來購物，養老虎總要喂它吃肉。

更要命的是，這些外匯越來越大，就意味著央行需要印刷的鈔票越來越多。

由于實行強制結售匯制，國際資本一流入，央行就必須買入大量外匯。央行哪來的那么多錢？開動印刷機發鈔票。

大印鈔票，有數字為證： 截至今年9月底，M2的余額已經達到創紀錄的69.64萬億，十年前，這個數據是12萬億左右。

眾所周知，中國廣義貨幣量M2由銀行放貸和外匯占款構成，這是衡量貨幣發放的一個風向標。

橫向比較，對比將更加驚人。

如果將中美兩國的GDP與M2一起進行比較，2009年，中國的實體經濟只有美國的1／3略強，但廣義貨幣卻高出美國近5％，到今年8月末，中國廣義貨幣已高出美國約17％。

央行貨幣政策委員會學術委員、北京大學國家發展研究院院長周其仁在他的文章中解釋了這個過程。“在貨幣供給方面，我以為最重要的線索就是從主動超發轉向被動超發。”

這里所謂“主動超發”，是指政府迫于財政的壓力，開動了貨幣機器向市場提供了過多的貨幣，即“央行發票子彌補財政赤字”。

大體上，1994年全國人大通過的人民銀行法，在法律上就終結了政府主動超發票子的可能。實際上，自那以后國家財政情況良好，一般也不需要向央行透支。2008年10月后為應對金融危機沖擊的貨幣大投放，應該被看作是一個例外。

至于“被動超發”，則是指中國正式加入WTO之后，一方面制造業的國際競爭力迅速增強，一方面人民幣匯率形成機制的改革滯后，共同合成了巨額的貿易出超，結果被動地向國內市場投放過量貨幣。“增發貨幣養老虎，提高準備金率和加息收老虎，央行大手購匯又放虎歸山”，周其仁如此描述這個過程。他特別強調了一句——“不過十年彈指一揮間，央行要對付的由自己喂養的貨幣老虎，陡然增大了十多倍。”

“是貨幣總要拿出來購物，養老虎總要喂它吃肉。”越來越大的老虎的確帶來了越來越多的麻煩。

2010年以來，央行不得不多次上調存款準備金率，春節后通過公開市場操作連續大量回收流動性。4月7日重啟了3年期央票發行。4月14日，國務院常務會議部署下一階段工作，穩物價、調結構成了政策的重點。

但不管發行央票還是公開市場操作，這些似乎都不奏效。以致10月11日，央行向6家主要商業銀行，實行差別存款準備金率，提高幅度為50個基點。一次性凍結貨幣3000多億左右，抑制了銀行的放貸能力。

但老虎還是很難被關進籠子。

連方便面都瘦身了

在福州市場上，12.5公斤一根的金條，遭遇哄搶——按照時下金價，這一根金條就需要370多萬。

越來越多的東西開始漲價，那些沒有漲價的也開始悄悄變化——新的康師傅紅燒牛肉面，面餅已經從105克變成了80克。

貨幣老虎已開始發威，許多人紛紛將錢換成房子、黃金或者其他東西。

10月11日17點，一行三位穿著極為普通的四五十歲男士來到武漢某商場中金專柜，其中一位一看柜上各種規格的金銀條貨品滿滿，就立即跟同伴說：“這里有貨！”

說完后，他立馬從包里掏出一張紙與計算器，啪啪地在柜上算了起來。

售貨員小余趕緊跑過來招呼。然而，這位顧客似乎并不需要她的服務，他一邊熟練地問她各種規格現貨的數量，一邊乘以現在的金價——“實時金價盤”在他身后，他卻根本不用回頭看。算好所要的貨后，這位顧客當即要小余清貨開票，以300元／克成交。

最終，該顧客刷卡買了2400克金條，總成交價72萬元整，隨后迅速離開商場。

這是這個商場今年以來投資金條的單筆銷售最大單。這一天，這個中金專柜銷售額超過了100萬。

這只是眼下黃金投資熱潮中的一個縮影。今年8月份以來，金價一路飆升，至9月中，不但一舉刷新歷史紀錄每盎司1264美元，而且輕松頂破1300美元“天花板”。國慶長假，漲至1340美元每盎司。

不光是武漢，全國各地都出現了搶金熱。

廣州市東山百貨商場經理戴崇業介紹，10月5日金價創下1340.35美元／盎司的歷史高位時，商場里的東百投資金、中金投資金、生肖賀歲金等金條不論大小全部被一掃而光，投資類黃金產品創出了東山百貨單日銷售數量、重量、銷售額的最高紀錄。由于前來咨詢、購買的人太多，商場專柜里的營業員們累得手腳發軟。

兩天之后，廣州市場5公斤以下的銀條也全面斷貨。由于補貨需要一段時間，在部分商場，現在還只能接受消費者預定。

在福州市場上，12.5公斤一根的金條，竟然遭遇哄搶。要知道，按照時下金價，這一根金條就需要370多萬。

人們越來越擔心自己的財富縮水。

8月份，中國居民消費價格指數（CPI）同比上漲3.5％，再次創下22個月來新高。而活期存款的利率為0.36％，一年期定期存款的利率為2.25％，這意味著，一萬元存一年縮水逾125元。

嚴重的貨幣超發，一定帶來嚴重的通脹。這是貨幣主義大師弗里德曼反復強調的，也被無數經驗事實不斷驗證。

“蒜你狠”、“豆你玩”、“姜你軍”——這些2010年冒出的新詞匯，訴說著百姓餐桌的無奈，也彰顯著中國人有了投資新方向。在投資渠道匱乏，而資金又極度富裕的當下，中國人尋找著每一可能的投資產品。如今，這個清單繼續延長——茶葉、郵票、錢幣、鉆石、翡翠、紅木家具、進口洋酒等，都在近期異樣火爆。

價格的上漲開始在越來越多的領域出現，即使有一些價格沒有上漲的，也悄悄地發生了變化，比如方便面就開始瘦身了——新的康師傅紅燒牛肉面，面餅已經悄悄從105克變成了80克。

經濟學家謝國忠認為這樣的隱性通脹正在四處彌漫。他在最近的一篇文章中描述：“我剛在附近的餐廳吃了一碗辣味肥腸湯。湯里看不見肉……我常去吃的附近的火鍋，料越來越少。說不定某一天真的成了清湯了?？系禄奶撞托〉每蓱z，一個孩子都要吃兩份才能飽。”

雙重緊縮到來？

澳新銀行中國經濟研究總監劉利剛在媒體表示，本次上調基準利率，意味著“雙重緊縮”的政策開始實施。

看起來，央行決心不讓惡性通脹和資產泡沫在中國出現，甚至不惜因此忍受經濟的低增長。

在這次上調利率之前，由于中國央行已經開始逐步允許人民幣加速升值步伐。澳新銀行中國經濟研究總監劉利剛在媒體表示，本次上調基準利率，意味著“雙重緊縮”的政策開始實施。

而在這次利率上調之后，市場人士們普遍預測，將重演小步加息的歷史。

這很可能會傷害到實體經濟，特別是中小企業。

另一方面，新的危險正在出現：

本月中旬，當美聯儲透露出繼續稀釋美元的新政策風向，世界各國為了保護自己的利益，競相貶值，但中國卻不得不繼續升值并加息，利差與匯差繼續增大。那會是怎樣一場熱錢的狂歡？

未及時轉型致日本神話破滅

同樣面對本幣升值、貨幣發行過量和國內資產泡沫，日本20世紀80年代末以來泡沫經濟形成和破滅，進而導致長期經濟低迷的教訓，值得中國參考。

不久前，中國政法大學商法研究所所長王涌教授，與親歷這一過程的前日本大藏省和金融廳高級官員就此進行對話。

榊原英資： 日本前大藏省負責國際事務的次官，曾因其言論能夠左右日元匯率而被交易員們稱為“日元先生”。

五味廣文： 原日本大藏省、金融廳長官，現任普華永道日本研究中心理事長和青山學院大學教授特聘教授。

王涌： 中國政法大學商法研究所所長、教授。

導火索： 日元急劇升值后的加息和不動產融資控制

王涌： 日本經歷泡沫經濟破滅后陷于長期經濟低迷，兩位都親歷其中。對泡沫破滅您是如何看的呢？

五味廣文： 日元急速升值后，發生了被稱為“日元升值不景氣”的現象，日本政府從20世紀80年代后期開始采取了刺激經濟的政策。其中最重要的內容就是日本銀行（央行）確立了低利率金融政策。低利率政策的結果雖然向市場中供給了大量的流動性，但是由于這并沒有有效地與設備投資及個人消費進行結合，造成了市場中過剩流動性的產生。其結果就是不動產價格、股價等開始不斷上漲。也就是說，過剩流動性進入資產市場導致了泡沫經濟的產生。

當年，對于中央銀行是否應該介入資產價格的上漲，并無定論。一般認為，如果僅限于通常性物價上漲的話，就不應該介入。

王涌： 那么后來就產生了泡沫經濟，并破滅了。請您談談破滅的導火索，以及當時您處于一個什么樣立場，面對怎樣一個狀況？

五味廣文： 日本泡沫經濟破滅最初的導火索應該是1989年法定利率的上調。這是在泡沫所帶來的經濟過熱的一個特定的情況下，不得已而采取的政策。當時的流動性大量過剩膨脹，整體經濟出現了過熱現象?？刂七@種狀況的傳統政策做法就是提高利率。這是第一個導火索。

另外一個導火索，是發生在翌年也就是1990年原大藏省通過行政指導，采取向不動產融資的總量控制政策。這個政策要求銀行將不動產融資的增長率，控制在貸款總體增長率以下，也就是對特定的行業進行融資控制。這導致了不動產交易規模的急速萎縮；接下來就是不動產價格的開始下跌；然后就是以“土地炒作”，即不以土地價值而是單純地通過重復土地價格波動的交易獲利的不動產企業出現大規模破產倒閉。這就產生了不動產價格回歸本來經濟價值的現象，不動產價格急速走跌。

這種狀況的持續，直接結果就是接受不動產擔保進行融資的銀行的擔保價值的下跌；另外，銀行融資的不動產企業經營惡化，就導致了銀行不得不增加大量的準備金。造成的結果就是，銀行的借貸能力下降，不僅僅是不動產業向其他產業的融資規模也被迫縮小，引起了經濟景氣的快速惡化。這應該是第二個導火索。

王涌： 應該說作為一般金融政策1989年提高法定利率是正常的，而通過行政指導的方式對不動產融資進行控制，也就是說打了一個“定位球”，是否可以理解當時不動產的價格高漲已經成為一個嚴重的社會問題了？

五味廣文： 正如您所說的那樣。當年，在大城市比如說東京居住的工薪階層如果想買一戶獨門獨院的住宅的話，要支付相當于年收入10倍到20倍的房款。再者當時土地價格飛漲，以土地為投機對象的買賣交易時有發生，這種現象成為社會問題。那么投資所需資金是誰提供的呢？銀行，銀行發放的貸款。對此，政治家們發起了對不動產借貸進行限制的討論，這正因為將不動產價格高漲視為社會問題。

教訓一： 未能及時阻止日元升值和金融機構破產

王涌： 泡沫破滅后，日本進入了長期低迷時期。根據你們的事后的總結，有哪些事情如果當時這樣做了可能會更好些，而卻沒有做到，從這個觀點請您談一談。

榊原英資： 泡沫破滅之初，發生的現象就是日元升值，20世紀90年代期間日元全面走高。實際上，在1995年日元對美元突破了80日元。我記得當時進行了相當程度的干預，以此遏制日元的繼續升高。

所以，對于這種日元升值不景氣問題，當時如果再提早些采取對策的話就好了。我是從1995年開始擔任國際金融司司長的，當時日元漲到了高峰，對此進行了非常強烈的干預，雖然有所回落，但是1993年和1994年的干預并沒有收到什么效果。日元不斷地升值，導致經濟狀況不斷惡化。這些是第一個方面。

第二個方面就是，在1997年和1998年，日本的金融系統出現了崩潰。山一證券、北海道拓殖銀行、日本債券銀行、日本長期信用銀行相繼破產倒閉，這在日本是前所未有的。

當時，大藏省的銀行司和證券司負責處理該問題。是否應該死保金融機構，在當時是一種艱難的抉擇。我想作為一種結果，當時如果死保的話可能會更妥當些，這也是一種合理的判斷。

但是，如此問題全面爆發的情況下，就需要注入財政資金，有必要對銀行進行救濟?，F在看來當時如果通過財政投入的方式進行救濟的話，可能效果會更好些。

王涌： 當時不得不采取令銀行倒閉的政策，即在那之前通過各種方式進行救助得以維繼，之后卻緊急地轉變政策，其中原因是什么呢？請您從政策的角度談一談。

榊原英資： 我想應該說存在各種原因，是一個復合型的原因。其一，當然是當時對大藏省也就是現在的財務省的批評不斷升級。

王涌： 是來自國內的嗎？

榊原英資： 對，是國內的。被稱為“招待丑聞，來自銀行等金融機構的招待”。

王涌： 是來自國民的批評嗎？

榊原英資： 是的，那個時期媒體對大藏省進行了猛烈的抨擊。批判“招待丑聞”主要是由于其造成了大藏省與銀行的利益共謀。從這個意思上講，對于主管部門來說就很難決策去救助銀行，當時存在著這樣一個背景。如果沒有這樣問題存在的話，估計一定會出手救助吧。

在那個時期，如果整個金融系統不出現問題的話，如果使一家銀行倒閉就能解決問題，肯定存在讓一家銀行倒閉的選擇。結果呢，正相反，問題不斷惡化，蔓延到了幾家金融機構，金融系統出了問題。確實存在著復合型的原因，當時確實不應該讓銀行破產。

正是這樣，因為大藏危機，大藏省在決策上無力而為。以上是其中的一個原因。

王涌： 那么你們當時沒有注意到這樣一個復合構造的問題嗎？

榊原英資： 嗯，當時對于保護銀行系統的重要性，確實存在著認識上的薄弱，雖然，大藏省已經意識到問題的嚴重性?？墒?，由于批判噴涌而出，大藏省也就沒法子貫徹自己的方針了。

五味廣文： 致使危機發生的原因之一，就是未能正確地認識金融機構的不良債權，并拖延了對其的解決，結果導致事態難以挽回，巨大的損失一時間表面化。

如果當時金融機構能夠誠實地、反復地采取相關動作，比如隨時掌握經濟變化的狀況，準確把握融資債務人的財務情況，全面測算可能出現呆賬、貸款無法回收的風險程度，并進行必要的準備金積累，通過補充資本確保所需資金來源等等，事態就不至于發展到如此之大。

教訓二： 未能及時調整經濟結構

王涌： 五味老師前面在談話中提到，低息政策下剩余資金沒有流入到個人消費及設備投資領域，而流入到了資產市場，請您分析一下其中的原因。

五味廣文： 二戰后的日本經濟成長依賴出口，日本的產業結構具有出口增長的方式制約經濟自身發展的特征，我想這是原因之一。在這樣一個情況下，日元升值的政策將使經濟成長的原動力出口出現停滯，設備投資或者說經濟成長受到了制約；苦心謀慮的低利率政策效果也就很難顯現，相反其弊端卻表現無遺。

我認為，如果采取日元升值的政策，那么在進行經濟結構調整時，必須要建立依靠內需實現經濟增長的良性經濟結構，很遺憾，當年沒有這樣做。

王涌： 今天我們回顧當時的泡沫經濟，在日元升值的影響下，政府刺激經濟與大規模的低利息貸款存在一定的關聯性。那么，我們換一個角度來考慮，如果當時沒有進行大規模的低利息貸款，即沒有重視刺激經濟的情況下，試想會出現何種結果呢？

五味廣文： 如果在一定程度上不放寬金融政策的話，資金的流動就會停滯，因此低利息政策是必要的。但是，我認為更為必要的政策是實現不過分地依賴出口，以內需為重心的經濟結構的轉變。這是低利息政策所無法達成的目標，也就是說必須通過財政政策或者放松規制的政策措施來實現。

我想，可以通過國家預算支援內需型產業，或者取消不必要的規制，通過放松規制降低成本的方式使商業水平所無法實現的內需型產業變為可行，必須要制定這樣的政策。應該說當時這些都沒有得到充分的嘗試，而僅僅依靠金融政策，結果問題不斷擴大。

中日差別： 升值速度和匯率制度不同

王涌： 接下來的問題，也是您的專業領域的話題，是關于人民幣升值的問題。早些時候，中國政府提出了對人民幣升值問題采取靈活應對的政府方針，雖然升值壓力非常強勁。您對這一問題如何看？當然日本在廣場協議等過程中，確實存在屈服壓力的一面。

榊原英資： 好！但是，今天的人民幣升值，也就是說升值的幅度與當年的日本完全不同。廣場協議呢，從1美元兌250日元一下子升值到了130日元、120日元。也就是說，價值翻了一倍。而現在的人民幣升幅呢，最多就是5％、10％這個樣子。程度上完全不同，應該說與日本的問題完全無法平行類推。日本的上漲程度過于急速，是一種猛烈的上漲。

王涌： 中國所采取的人民幣升值的政策，它會帶來哪些積極的影響？就是它這種方法和原來日本所采用的方法不太一樣，那么對這樣一個政策，請榊原英資先生作一下預測和評價。

榊原英資： 首先，我們看看中國與日本的不同，那就是中國仍然進行著外匯匯率控制。因為存在匯率管制，所以中國政府可以在一定程度上進行控制。

與此相對，20世紀80年代后期的日本完全進入了浮動匯率時期，這樣的話政府就無法進行調控了。市場發生大幅度的變動時，可以進行某些干預，但是干預也不等于一定能夠達到預想效果。因此，例如，在廣場協議中，美國、日本和歐洲達成了一定的共識，受此影響市場發生了劇烈波動。實際上是日元過于堅挺，為了解決這個問題就在法國羅浮宮達成了羅浮宮協議。實際上漲幅過大，需要簽署新的羅浮宮協議，但是依舊無法恢復。

所以，從中國的情況看，完全取消管制至少需要十年或者二十年，也即實現所謂的自由兌換。將來一定實現人民幣的完全自由交易，只是現在還無法達到這種程度。因此說，20世紀80年代的日本的情形與今天的中國的情況存在某些實質上的差異。今天的情況是中國政府采取小幅度的調控，這是正確的方法。

（原載于《南方周末》2010年10月21日）