【方家說】萬億地方債置換僵局未破

事情的關鍵在于，這1萬億地方債，最終是否會曲折地成為央行定向政策工具的質押品？銀監會是否支持存量債置換？如果不是，此事依然由財政部獨自唱戲。

2015年5月8日，財政部、央行和銀監會下發《關于2015年采用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知》和《2015年采取定向承銷方式發行地方政府債券操作流程》（下稱“《流程》”）。

《流程》指出中國將允許地方債納入中央國庫和地方國庫現金管理抵押品范圍，并將允許地方債納入央行PLF（常備借貸便利），MLF（中期借貸便利）和PSL（抵押補充貸款）的抵押品范圍。

如何看待地方債存量債務置換方案？事情的關鍵在于，這1萬億地方債，最終是否會曲折地成為央行定向政策工具的質押品？銀監會是否支持存量債置換？如果不是，此事依然由財政部獨自唱戲。

現在看，這種情況沒有根本改變?，F在公布的置換方案，財政部在部委協調和地方政府的協調上，尚有欠缺。財政部不能創造流動性，只能后置風險。

存量債中的構成，市場猜測大概可以分為三塊，一是國開行為主的平臺債，3000億；二是商業銀行的質押貸款，3000億；剩下另外4000億的債權人，不是政策性或商業銀行。這使置換非常棘手。

就涉及開行等政策性機構的存量債置換看，開行等應該會和財政配合，置換難度最小，但除非這些存量債可以獲得央行的PSL等定向工具的支持，否則開行的流動性沒有改善。

就涉及銀行的存量債置換看，本質上是將即將到期有兌付壓力的地方債，更換成為期限更長，收益更低，流動性較弱的新債，僅是質押物從短舊債換新長債而已，是銀行資產端信用風險的后置。除非央行愿意對銀行的此類地方債提供定向流動性，或者除非銀監會將此類地方債的信用風險權重定義為零，否則銀行資產端的流動性沒有任何改善。

就涉及非銀行的存量債置換看，非常艱難。政策性金融機構和當地商業銀行不敢和財政撕破臉，但這4000多億的債權人，都是追求高收益、中高流動性的投資者，你財政拿存量債去和這些債權人進行強制交易，困難重重。

在萬億地方債的債權人當中，我甚至懷疑商業銀行為名義債權人的那部分，很大部分的最終債權人也可能是私人投資者，銀行只是做了產品和渠道的對接。如果這樣，置換難度更大。

央行現在的態度沒有根本轉變，唯一的變化是允許使用國庫現金去置換存量債。我們曾投入了2年的時間去做國庫現金管理的中央、地方研究，應該說，地方政府幾乎沒有庫款了，中央財政還有一些，但下降得非?？?，目前從央行資產負債表上體現的國庫現金不足3萬億。央行現在的松口是，如果存量債置換進程中遇到資金障礙，那么中央財政可以拿出這部分存放在央行的錢來，解決中央財政和地方政府之間就債務置換發生的流動性困難。

關于地方債是銀行可接受的質押物，這是必須的，但央行說了不算，需要銀監會來認定。如果這點都做不到，財政部試圖通過省政府和商業銀行做債務置換，就失去了可能性。但銀監會會降低新長債的風險權重嗎？

關于存量債務置換的1萬億的新長債發行，從央行現在的表態看，財政進入銀行間市場，進入交易商協會去發債的可能性幾乎為零。因此這些新長債最終可能還是財政部國庫司以國債和地方債的發行平臺去發行，這將很難改變過去強制交易的真攤派局面。

結論：1.目前地方存量債務置換的僵局沒有根本打破，原因在于央行和金融監管部門的配合協調弱；2.央行和銀監會的介入仍然是關鍵；3.地方政府今年全年的財政壓力非常沉重；4.存量債置換和QE沒有什么直接關系，其推進將異常艱難，可能直到9月份才會有實質啟動。