去杠桿進行時 牛市的杠桿是如何加上來的

在“杠桿牛市”的刺激下，每周數以百萬計的新股民沖入股市。短短一年之內，A股市值從不足25萬億迅速增長至70萬億元，僅增加的份額就超過日本股市總市值。

這輪看似瘋狂的“杠桿牛市”背后，演繹的是社會融資模式轉軌、證券市場結構轉型和產業形態更替等多重市場與制度的“轉型邏輯”。近期監管者針對加杠桿手段的嚴查，不僅拉開了牛市“去杠桿”的序幕，更關乎股市和經濟的長久繁榮。

“最黑暗的一周”

股指的狂飆，最終在融資杠桿難以支撐時，引發了雪崩式的暴跌。

“中國A股是目前世界上交易量最大的股票市場，但它與世界其他地區股市的走勢毫無關聯。”英國《金融時報》編輯約翰·奧瑟茲的這句話，顯示出了過去幾個月內國際投資者對中國股市的困惑。

這種困惑被巴黎銀行的分析師理查德·伊利更為直接地表達了出來：在他看來，過去數月內中國A股的暴漲，“沒有任何明顯的技術、金融或宏觀創新推動”，就是一場由融資杠桿所推動的“投機性泡沫”。

不過，很快A股便遭遇金融危機以來最黑暗一周。

6月19日，上證綜指重挫6.42%，創業板指數下跌5.41%，兩市近千只個股跌停。從6月15日到6月19日，上證綜指累計跌幅達13.32%，創下自2008年6月以來的最大單周跌幅。

下跌以多米諾骨牌式的反應上演：先是機構主動降杠桿，隨后前期大漲的個股開始暴跌，導致高比例配資賬戶開始爆倉，配資平臺為自保開始強制平倉，使得更多的股票暴跌，最后甚至連非配資賬戶也開始拋售股票。

5000點附近，驚恐情緒一觸即發，人們似乎剛剛想起過去半年中研究人士對A股“基本面背離”的紅燈警示：從去年7月到今年5月，反映實體經濟景氣度的匯豐PMI從51.7%下降到了49.2%，表明經濟增長動能明顯減弱。但同期，上證綜指卻上漲了1倍有余，走出了2007年以來的最大一波牛市。

但牛市背后，市場融資余額增加了1.7萬億元，按融資交易量的比例推算，市場中增加的炒股資金總量增長了10萬億元以上。

錢從哪來？除了融資融券這樣的“正規軍”之外，不計其數的股票配資平臺、P2P公司、擔保和小貸企業甚至某些地下錢莊，均加入了證券融資的行列，并以空前的效率將A股市場中的融資杠桿推到極致。

“證監會管得了市場內的兩融規模，但場外配資誰都管不了。”一位