萬達商業鎖死要約收購價格：不成功便成仁
有經驗的投資者都知道，牛市最好的策略是滿倉不動，熊市最好的策略是空倉觀望。那么，在熊市中是否完全沒有確定性的獲利機會呢？還是有的，一是注入資產含金量高的并購重組，二是大股東真金白銀的溢價要約收購。
眼下，萬達商業H股的股民，就面臨一個機會：5月30日，萬達商業公布私有化要約收購價：52.8港元。
在筆者看來，這是熊市里難得的確定性機會，但也不是毫無風險。其最大的風險，是要約收購失敗，股價暴跌。而要約收購的成敗關鍵，目前看來，就在于投資者對大股東提出的52.8港元收購價格是否認同。
對于這個價格，可以從不同角度來看。
一般而言，如果想要私有化，其要約收購的每股價格應當要高于當時的股價一定水平，否則公司的其他股東不大容易接受收購報價。萬達商業要約價格相對于萬達商業3.7公告前1日收盤價、前一周均價、前一月均價、前三個月均價的溢價分別為36.1%、39.9%、45.9%、43.1%。從交易層面看，這個溢價水平是合理的。
從市場層面來看，在萬達發布私有化公告之前，萬達商業經歷了近十個月的下跌，從78港元跌至最低31港元，并徘徊在35港元下方達數月之久；在萬達發布私有化公告之后，萬達商業股價迅速攀升至45港元上方。同期，其他內房股依舊低位盤整?？梢哉f，萬達商業的投資者，已經獲益于此次私有化方案。
“人心苦不知足，既得隴，復望蜀。”面對大股東的私有化方案，也許有投資者還會想，要約價格能不能再抬高一點？
想要抬高要約價格，一看大股東的訴求，二看市場現實。
站在大股東的立場思考，萬達集團并未從萬達商業H股上市中獲益。萬達商業香港上市發行價為48港元，假設香港上市成本約2.5%，該部分資金交給萬達商業后，可以創造的年回報為8.6%（參照公司2015年投資資本回報率）。上市以來萬達商業給股東發放兩次分紅，合計2.46港元，扣除分紅后上市募集資金留在萬達商業的收益為50.4港元。
此外，由于萬達商業的業務在中國內地，以人民幣為基礎，考慮貶值因素后，該部分資金對萬達商業的實際價值相當于47.5港元。萬達集團開出的要約價格較其高出11.2%，這其實意味著大股東對投資者進行了額外補貼。
事實上，此次萬達集團提出私有化，從動因到報價，都已顯示出對股東利益的考量。萬達商業私有化動因在于估值過低，股東回報不合理，現在大股東發出要約收購，是在為其他股東的利益說話。
如果股東從IPO時即持股萬達商業的股票，52.8港元的要約價格對其而言已有一定回報。IPO以來，萬達商業進行了兩次分紅，分紅金額合計折合2.46港元。投資者合計獲得了超過15%的回報，年化回報達到10%——看似不高，但對比可知，同期如果投資恒生指數總回報率約為-12.7%。
而從公告看，此次要約收購價鎖定52.8港元，表明了大股東的底線。依筆者看，大股東對此價已無再上浮之可能，私有化不成功則成仁。
至于港股市場現狀，并不支持房地產股的投資者獲取暴利。
香港二級市場年初以來走勢較為波動，資金面整體以凈流出為主。從一些大行研報對年內的展望來看，考慮到近期美聯儲加息預期升溫、內地監管機構嚴控境內資金出境、香港投資者對中國經濟基本面及中資企業盈利態度謹慎等影響，香港市場的不確定性仍然較強。同時，香港市場的投資者對內地商業地產開發運營商一向估值偏低，中短期內改善的可能性不大。
從機構定價來看，投資者如果接受要約，相當于提前實現了萬達商業股價未來可以實現的漲幅。上市以來，萬達商業的分析師目標價平均值經歷了大幅變化，最高曾站上80港元，去年7月后經過連續下調，目前目標價分析師預測的平均值為55.45港元。本次要約價對目標價僅有約5%的小幅折扣，遠遠小于其他內房股公司目前股價較其目標價的折扣，例如華潤置地目標價分析師預測平均值為27.6港元，現在股價18.42港元，折扣超過30%。
從行業層面看，本次私有化要約價格對應的2015年PE及2016年預測PE為11.7倍和9.9 倍。香港市場上最為可比的內房股上市公司包括華潤置地、中國海外發展、萬科H、龍湖地產、恒大和碧桂園2015年PE均值及2016年預測PE均值分別為8.8倍和7.3倍（2016年3月底），萬達商業要約價格對應的估值倍數相較于其他可比內房股溢價分別達到33%和36%。
綜合上述因素，筆者認為，萬達商業H股股東較之其他內房股股東，已屬幸運。何況投資者還要考慮私有化失敗的風險。如果出現大批投資者為抬價而否決現方案，私有化失敗之后，勢必嚴重影響股價，所有投資者都會虧損慘重。
業內都知道，有經驗的投資者會在股價接近要約價時，賣出股票。因為要約收購失敗的案例并非鮮見，一則回避下跌風險，二則要約收購耗時會比較長，可以節約時間成本。
除了價格風險，熊市還存在流動性風險。萬達商業地產H股上市之后，股票換手率較可比公司相對較低，日均成交額/成交量絕對值亦處于低位，有一定量倉位的股東很難在不對股價造成打壓的情況下全部變現離場。而如果接受要約收購，就不存在這個問題。
熊市中最重要的是活下來，放棄暴利幻想，降低收益預期。在筆者看來，熊市能遇到要約收購，只要成功就能跑贏市場，在要價上適可而止，力促其成，不失為明智選擇。