1000萬如何變成1000億 九鼎：危險的金錢游戲

九鼎投資創始合伙人蔡蕾、張磊（已離職）、吳剛、覃正宇、黃曉捷（從左至右）姜曉明（南方周末資料圖/圖）

從2010年1000萬元注冊的投資公司，到2015年市值過千億的新三板“巨無霸”，九鼎投資在短短五年內創造了令人咋舌的“造富神話”。

九鼎創始人出身自監管層，因此熟諳規則。而“九鼎模式”真正的秘密在于，充分利用了私募股權、新三板、定增市場以及A股市場的融資規則，實現了在不同資本市場“加杠桿”，最終實現超高杠桿率的“以小博大”。

從2010年1000萬元注冊的投資公司，到2015年市值過千億的新三板“巨無霸”，九鼎投資在短短五年內創造了令人咋舌的“造富神話”。

但九鼎投資急劇擴張的實質是，利用上市公司平臺為企業股權投資提供估值和流動性的同時，以不斷疊加的融資杠桿及資產收購估值，覆蓋前期負債與虧損。一旦不能繼續“吸血”，或不能通過持續收購去抬高估值，投資者就將面臨驚險的“蹦極游戲”。

南方周末記者根據公開報道和上市公司公布的財務數據，梳理出九鼎投資過去數年中的投融資模式，以便市場投資者能夠看清這場“造富神話”背后的財務和資本運作流程。

“PE工廠”模式

2010年11月，九鼎投資的6位創始人出資1000萬設立北京昆吾九鼎投資控股有限公司，并于次年更名為北京同創九鼎投資控股有限公司（下稱同創九鼎）。此前幾位創始人已有數年私募股權投資經驗，但投資規模不大，2009年募資規模不足10億。

早在九鼎成立初期，秦宇任職的國內某知名投資機構就與九鼎合作，投資某擬上市企業的Pre-IPO項目。據秦宇回憶，當時尚屬后起之秀的九鼎在盡調（盡職調查）時做得“中規中矩”，風險把控也不錯。

所謂盡調，是指投資人與目標企業達成初步合作意向后，對投資公司做的一系列調查研究。而一家PE企業盡調能力的強弱通常說明公司在該行業的認知能力。

早期九鼎的特色主要體現在創始人吳剛的身份。在向投資企業宣傳時，九鼎常常強調吳剛“是從證監會系統內部走出來的”。

“九鼎在初期投的幾個項目，如吉峰農機、金亞科技都上市了，關鍵還是時間點踩得好，趕上了2008年創業板上市通道。”秦宇說。

2008年四川地震后，為支持災后重建，證監會一度向四川企業上市開啟“綠色通道”，來自四川的吉峰農機和金亞科技正是在這一政策支持下迅速上市，九鼎投資也因此“一戰成名”。

九鼎自此便走上了快速擴張的道路，以“掃街式”項目調研和“上市流水線”式的包裝運作，成為令業界矚目的另類“PE巨頭”。2011年，九鼎募資規模便高達61億元，到2013年底時投資項目已達218個，并形成了被業界稱為“PE工廠”的上市產業鏈模式。

“你要真正去分析九鼎的盈利模式，會發現存在很多悖論。”一位機構投資者代表向南方周末記者表示，九鼎的資本運作有兩個特點，一是資本退出時機把握比較好，“一般總能在比較好的時點高位套現”；二是敢于用杠桿，“就是用最小的資產去賭最大收益”。

另一位投資銀行人士向南方周末記者表示，九鼎早期做PE時，就因為做法和大多數PE不一樣“引來許多爭議”。但在他看來，不管引起多大爭議，九鼎的一系列運作確實給了資本市場“耳目一新”的感受。

換股“迷蹤拳”

九鼎模式成功的關鍵在于持續不斷地輸送企業上市，并從中獲取巨額上市差價。但2012年IPO的暫停，令高價囤積了大量投資項目的九鼎迅速陷入困境。“2013年應該是九鼎最困難的時候，當時和他們高管有過交流，公司手上項目多、投資回報壓力大。”秦宇對南方周末記者回憶。

由于前期私募管理協議中大多包括投資“保底增值”的承諾，因此九鼎所募集的基金實質上類似于某種“準債權”，如果不能通過上市博取超額收益，九鼎只能自行融資償還到期退出的融資本息。

至2013年底，九鼎投資凈資產不足5億，資產負債率45.53%，當年經營現金流為-5800多萬元，已明顯陷入“入不敷出&rdqu