從“外儲貨幣”到“土地銀行” 貨幣“超發”之謎

2009年總量高達60萬億的貨幣供給，充分顯示出“土地銀行”的貨幣創造能力。（視覺中國/圖）

從上世紀90年代中期至今，隨著中國經濟增長的動力轉換，貨幣的實際“創造者”也在不斷發生變化。從最初的外匯儲備，到后來的土地銀行。

現在，作為經濟發展基準的“貨幣之錨”正經歷新一輪的轉換——從土地本位，轉向以稅收財政和市場化金融體系為依托的“信用本位”。

2016年9月30日至10月6日短短一周內，南京、廈門、深圳等16個城市先后發布樓市調控政策，加上此前已經先行調控的北京、上海兩地，2015年至今房價漲幅最顯著的18個城市全部重啟限購限貸等調控政策。

方正證券首席經濟學家任澤平認為，相對于此輪創下“歷史之最”的房價漲幅，本次房地產調控亦堪稱“史上最嚴”，主要體現在限購城市范圍擴大；首付比大幅提高和購房者門檻提高三個方面。而此輪房價上漲的“龍頭”深圳，調控力度也最為嚴厲。

政策調控之外，此輪房價上漲背后的“貨幣效應”亦引來市場各方的高度關注：據國家信息中心的數據，在2011年至2015年5年間，住戶部門貸款年均增長超過3.33萬億元，年均增速高達18.6%，遠超實體企業同期貸款增速。央行數據顯示，2015年人民幣新增貸款11.72萬億元，同比增加1.8萬億元，創下歷史最高水平。

海通證券宏觀分析團隊認為，此輪信貸規模劇增源自兩個重要因素：金融監管的放松和持續降息，并指出房價持續上漲“神話”的背后其實是“徹頭徹尾的貨幣現象”。同樣基于這一判斷，國家信息中心在其分析報告中指出，此輪房價上漲背后的根本原因在于“貨幣超發預期”，及由此引發的保值性投資需求，只有改變這種預期，才能讓大規模投資性購房潮流真正終止。

但與此同時，亦有研究者指出“貨幣超發推動房價泡沫”觀點所面臨的悖論：在國家統計局調查的70個城市中，有42個工業產能或房地產庫存過剩的城市在此輪上漲中房價增長不到5%，其中8個更是不漲或下跌。

海通證券首席經濟學家李迅雷將這一“結構性上漲”的市場現象，視為經濟區域性分化下的“城市化進程加速”。而在這一分化過程中，落后地區的勞動力和資金加速流向沿海發達地區——這恰恰是“總量調控”式的貨幣政策所無法控制的。

“貨幣超發論”難以解釋的另一個現象則是：從2008年至今，央行的總資產僅從19.9萬億元增加到33.4萬億元，但廣義貨幣M2卻由47.5萬億元增加至2015年底的近140萬億元，增速遠超央行資產增速。

所謂“貨幣超發”，一般理解就是指M2規模和增速超過同期GDP，由于過多的貨幣流動性會帶來通脹和資產泡沫，因此傳統貨幣理論認為央行應該通過控制基礎貨幣（M0）來調控市場中的M2規模，使之與GDP增長相適應。

但在中國經濟體系中，央行資產負債表的平穩增長顯示出其并未實行“貨幣擴張”。實際上早在2011年，時任社科院金融研究所所長王國剛就撰文指出，不應將M2增速大于GDP增速的現象冠以“貨幣超發”的名稱，而此后的多項研究亦顯示出，中國經濟體系中的信貸膨脹是一種與外貿、財政和土地等制度變革有著高度關聯的貨幣金融現象。

南方周末記者為此