美國的治市良方

 除調整利率之外，美國對股市的直接干預極為罕見。政府在提供多元投資產品之外，將治理股市的焦點一般集中在防止違規資金入市與打擊證券違法行為上，絕少對股市直接出手

    兩周來的中國股市，無疑經歷了一場格林斯潘老先生所謂的“戲劇性的下跌”，也再次印證了華爾街的一句名言——“市場的本性是讓盡可能多的人盡可能地感到尷尬”。然而，從財政部與國稅總局對上調印花稅的傳言辟謠，到印花稅迅速地大幅上調，仍然令人感受到政策調控股市的尷尬。
    在此情形下，讓我們看看在美國等成熟證券市場國家中，政府是如何調控股市的。

建立多層次資本市場
    股指虛高，其根本原因在于資金的流動性過剩，即過多的貨幣追逐相對較少的股票資產。中國股改結束之后股市迅速上揚，這在初期主要反映了后股改時代所釋放出來的被壓抑的股份估值。然而，隨著“賺錢效應”的放大，市場在短時間內迅速陷入集體性癲狂狀態，股指亦隨之累創新高，其根本原因則是閑錢過多且投資渠道單一。
    目前，股票發行采取核準制，企業發債還需要政府計劃部門審批，行政管制色彩濃厚，而金融衍生產品的推出，亦因為低效的行政審批而步履蹣跚，這愈發惡化了投資渠道單一的狀況。
    今年上半年以來，滬深兩市超過１１００只股票的價格都實現了翻番，部分ＳＴ的股價漲幅甚至超過５倍。而日本在１９８５年至１９８９年間股價漲幅最大的時候，也僅為年增２８．４％。
    而且，一個不容忽視的事實是，我國第一季度經濟增長僅為１１．１％，虛擬經濟與實體經濟巨大的漲幅落差，這說明我國股市的泡沫可能已經累積至一定程度。   
    反觀美國，對于資金的流動性過剩，則采取建立多層次市場、提供多元投資產品的方式來疏導并加以解決。美國多層次的資本市場由全國性證券市場和區域性證券市場兩部分構成。其中四個主要的全國性股票交易市場包括：紐約證券交易所（ＮＹＳＥ）、全美證券交易所（ＡＭＥＸ）、納斯達克證券交易所(ＮＡＳＤＡＱ）和柜臺交易板（ＯＴＣＢＢ），此外還有林林總總、數量眾多的區域性證券交易市場。
    而且，從各國情況看，一個國際性證交所容納的上市公司數量大體為２０００～３０００家。如美國納斯達克市場為３０００多家，日本東京證交所為２３００多家，英國倫敦證交所為２９００家，德國法蘭克福證交所為１０００家，成立于２０００年的歐洲證交所為１５００多家。
    在美國，既有大量價格低至不足一美元的垃圾股，亦有價格過百的高價股，還有大量的企業債券、金融衍生產品等，真正形成了金融超市。投資者可以“蘿卜青菜，各有所愛”地盡情挑選。
    中國目前只有兩家證券交易所，而且在滬深證交所上市的公司總共僅為１４００多家。此外，發行核準制相對于美國發行注冊制所固有的低效率，導致過多的資金被迫追逐過少的股票，這樣就很容易產生泡沫過度。
    現在，除了大力發展企業債市場、創新金融衍生品之外，放開ＱＤＩＩ投資額度，或可緩解境內資金過剩的壓力。   

絕不對股票市場直接出手
    從歷史上看，對于股市可能存在的非理性繁榮，美國主要利用利率政策調控經濟，從而達到間接影響股市的目的，而絕少對股市直接出手。
    究其原因，用美聯儲公開市場委員會委員里夫林的話來說，央行通過貨幣政策未必能夠有效地調控資本市場。他說：“股票價格的高漲是令人擔心的，脫離了公司盈利水平，它可能是一個泡沫，也可能破滅……但問題是我們并沒有一個特定工具來限制股票價格，同時又不打擊經濟的其余部分，而且，我們也沒有令人信服的理由來降低整體經濟的增長率。我們擔心卻無能為力?！?BR>    格林斯潘也用其一貫的模棱兩可的方式說，判斷一個市場究竟有沒有泡沫其實并非易事，因為泡沫是否存在，只有在泡沫破滅的時候才能看到。因而，１９９６年，面對美國股市的持續高漲，格林斯潘除說了一句“美國股市已出現非理性繁榮”之外，并沒有采取任何猛烈的貨幣政策來刺破泡沫，更沒有采用財政政策對股市施以重拳，直到４年后的２０００年，美國股市的泡沫自然破滅。
　　當然，作為央行的美聯儲對于股市絕非無所作為，其常用的法寶就是調整利率，但即使只是間接影響股市的降息，也常面臨批評。例如，２００１年１月３日，在格林斯潘的主導下，美聯儲進行了一次降息。盡管格林斯潘否認這是直接針對股市，但這一舉措仍然面臨批評?！督洕鷮W家》指出，格老這樣做就是為了救市，因為此前納斯達克的股價從其巔峰下跌了近５０％，但即便已經如此下跌，納市的泡沫仍然過高。因此《經濟學家》嚴正指出，“為泡沫保駕護航不應該是貨幣政策的目的”。
    看來，如果說美國政府也“調控”股市的話，那么其主要措施便是利率的調整。一般來說，除調整利率之外，美國對股市的直接干預極為罕見。事實上，對于股票市場的資產價格，能否作為央行貨幣政策調控的對象，一個較為普遍的意見是，如果股票價格的波動是在沒有扭曲的情況下產生的，即使波動再大，央行也不應出手干預。而判斷股票價格是否扭曲，一個很重要的標準是，是否有大量的違規資金進場交易。

嚴防違規資金入市交易
    從世界范圍上看，一旦大量資金違規入場交易，股市的泡沫便會迅速累積，最終將對金融體系的安全與穩健帶來極大的傷害。
    日本在２０世紀８０年代出口迅速增長，資本積累相當可觀。但由于日本的銀行過深地介入房地產和股票市場，形成了股市與房市的雙重泡沫，泡沫破滅后金融體系久久不能平復，自此進入了“失落的十年”。
    美國似乎有著歷史老人的眷顧。１９２９年的股災之后，美國人擔心商業銀行與投資銀行沆瀣一氣，拿儲戶的錢去炒股，于是國會迅速通過了《格拉斯·斯蒂格爾法》，將投資銀行與商業銀行強行拆開。因而，在２０世紀８０年代，美國在ＩＴ經濟泡沫破滅后能夠較快地恢復，顯然得益于銀行體系沒有受到太大的影響。雖然美國日后通過《金融服務現代法案》取消了銀證分業的籬笆，但銀行與證券業務之間的防火墻制度安排，仍然堅如磐石。
    日本和美國的教訓及經驗告訴我們，違規資金對股市的介入，會迅速催生泡沫，并使得越來越多的企業躺入“金融煉金術”的搖籃而放棄正常的生產和經營；同時，也會有越來越多的銀行通過發放股票和土地抵押貸款坐享資產升值。然而，一旦泡沫破滅，企業紛紛破產，勢必引發銀行不良債權的大量增加甚至造成銀行倒閉，最終導致經濟衰退。
    故而，各國金融監管機構無不重視對違規資金進場交易的查處?，F在，作為可能的股市調控措施之一，中國監管部門必須嚴查上市公司募集資金的投向，禁止上市公司用募集資金進行委托理財，防止市場形成資金疊加使用的自我循環效應。另外，對于銀行資金違規入市尤其是間接入市更不應忽視。在目前我國銀證分業監管框架內，尚存許多監管盲區，更不宜使銀行與證券兩個市場出現過強的聯系，避免銀行資金非法流入股市，造成對銀行體系的傷害，進而威脅我國金融體系的安全。

嚴打證券違法悖德行為
    證券市場充滿貪婪與狡詐，古今中外，概莫能外。而對違法與悖德行為，監管者所秉持的姿態，亦為股市調控之重要方面。迅速而沉重地打擊違法行為，對于避免失信心理的擴散、保證股指走向之溫和，意義尤為重大。
    １９２９年美國股市崩潰之后，國會通過法律，設立證交會（ＳＥＣ），后者推行了強制性信息披露制度，大大提高了股市的透明度。
    ２００１年美國安然公司與世通公司數十億美元的騙局敗露之后，股民大嘩，對市場的信心銳減。紐約州檢察長緊急出動，四處張羅，美林公司被迫拿出１億美元巨款花錢消災。美國司法部長也隨后表示，“要在法律允許的范圍內，最大限度地追究那些人的刑事責任?！辈际部偨y更是放了狠話，說不會放過那些有刑事責任的人。布什當局還拿出２．５億美元，為證交會添磚加瓦。國會也迅速通過《２００２年公眾公司會計改革和投資者保護法》，設立了公眾公司會計監督委員會，將進行財務欺詐的公司主管最高刑期由５年提高到２０年，并且新設立證券欺詐罪，最高刑期長達２５年。按照該法案，世通公司前ＣＥＯ伯納德·埃貝斯已經被美國曼哈頓聯邦地方法院判處２５年監禁的最高刑罰。
　　自美國通過《２００２年公眾公司會計改革和投資者保護法》以來，在世界范圍內，一個顯見的趨勢是：對證券違法行為的懲處，已經從單純給予經濟和行政處罰的“懷柔主義”過渡到嚴刑峻法、刑民并用的“大棒主義”時代。
    鑒此，我國刑法修正案（六），亦加大了對證券市場犯罪的打擊力度，新設“掏空上市公司罪、金融機構挪用客戶資金犯罪”，提高了某些犯罪的法定刑期和罰金幅度。但與美國相比，在懲罰的力度上顯然畸輕，缺少應有的震懾力。例如，對掏空上市公司的最高刑罰只有７年，對操縱股市的最高刑罰只有１０年。過輕的處罰，無法內化違規成本，遏制違法行為。監管層想賴此祭出整肅市場的寶劍，重筑市場誠信大廈，無疑難上加難。
    如果說中國股市目前存在泡沫，則在很大程度上可以歸咎于內幕交易和操縱市場等違法悖德行為產生的“違法泡沫”。在一定意義上，泡沫來自于投機的盛行，而投機的盛行則又源于政府監管不力和干預失當。因為，在政策朝令夕改和監管不力的情況下，投資者最理性的選擇就是選擇投機?；蛟S，將已故英國首相溫斯頓·邱吉爾曾經說過的一句話用于股市，也同樣適用——“人們需要的不是知識，而是確定性?！?BR>（作者為華東政法大學教授）