房地產業：沒有泡沫，何來緊縮？

編者按

王慶先生認為，考慮到收入增長和福利房這兩個因素，中國的房價-收入比實際只有5.7（2007年）和5（2008年），大大低于與中國同等收入國家9.0的平均水平和8.1的中位數水平。若無泡沫，何來緊縮？無端的緊縮，反而會傷及房地產這個中國經濟增長的重要引擎。這一觀點無疑是對流行認識的革命，并蘊涵著極為重要的政策含義。

但是，文章在論述中有兩處疏漏。第一，中國是應放在家庭年均收入3000-3999美元還是4000-5999美元組別的國家中做比較，值得商榷。“（按1998年的美元購買力）2005-2007中國城市家庭年均收入約為3500美元”，以這樣的表述作為計算基礎很容易引發歧義。因為城市家庭年均收入，2007年比2005年增長了24%。如果2005年是3500美元，那2007年就應是4300美元。而按王慶先生提供的數據，這個收入組別的國家，中位數房價-收入比是4.5；第二，假定福利房私有化是免費的，再假定30%的福利房擁有者購買了新房，再假定他們購買新房的首付款是用出售老房所得支付，再在這三個假定之下下調房價-收入比——這樣的推導方法，未免有失嚴謹。

盡管如此，我們仍然認為，王慶先生的文章非常重要，在經濟基本面發生重大變化的當下，他的觀點值得各方認真研究。

房地產業對宏觀經濟的重要性
中國2003年以來兩位數增長主要由出口和投資兩大引擎推動。隨著出口放緩以及G3（美國、歐元區、日本）經濟體經濟低迷，中國強勁增長的前景有賴于國內投資力度，因為消費還并非近年來耀眼的經濟表現的首要貢獻因素。在外需低迷的環境下，房地產業的投資增長力度成為衡量整體投資增長可持續性的重要標桿。

首先，制造業投資——約占總投資規模的30%——對外需變動非常敏感，因為該行業的投資提高了中國的產能，而產能又直接或間接地支撐起中國的出口。在這種背景下，當出口削弱時，制造業的投資欲望往往會受挫，雖說效果滯后。

房地產及基礎設施投資占總投資的比例共計40%左右，兩大產業幾乎平分秋色。由于具備公共商品的性質，基礎設施投資往往由政府實施，因此短期內不易受經濟周期狀況的影響。

然而，中國的現實是，地方政府開展的基礎設施項目的資金很大一部分來自土地出讓收入。而賣地的表現又受到房地產市場的影響：繁榮的房地產市場會增加土地銷售并推高地價。我們估算，近幾年來至少25%-30%的基礎設施投資的資金來自土地出讓收入。

房地產業的直接投資規模及其以供應資金的方式對基礎設施投資的間接影響，凸顯出房地產業對整體經濟的重要性。我們相信中國強勁的增長前景有賴于房地產投資增長的可持續性。除非人們依然對房地產行業作為增長引擎的地位持積極看法，否則的確很難證明中國經濟在未來12到24個月內仍然向好，特別是在某些地區（比如重慶）。

房地產業目前面臨的困難
最新的進展表明房地產行業