ESG浪潮下透視瑞幸事件的罪與罰

瑞幸咖啡自爆“偽造交易22億”事件對投資人、供應鏈企業、消費者、員工、保險公司、中介機構、監管機構等不同利益相關方均造成了極大影響。瑞幸事件的發生有企業價值觀、公司內控、外部審計等多種深層原因。對瑞幸事件的反思之一是資本市場要避免以單一的“經濟利益”作為對企業的衡量指標，應逐步踐行E(環境)、S（社會）、G（公司治理）投資理念。

在新冠肺炎疫情已波及世界200多個國家，牽動億萬人心之時，4月2日，瑞幸咖啡自爆“偽造交易22億”的“黑天鵝事件”引發了廣泛關注。

北京時間4月2日晚，美股開盤前，瑞幸咖啡（中國）有限公司在美國證監會官網掛文公告：從2019年第二季度到2019年第四季度公司內部人員虛增營業收入約22億元人民幣，當日股價暴跌75.57%，期間多次熔斷，總市值縮水超過300億人民幣。2020年4月5日，瑞幸咖啡發布道歉聲明，稱涉事高管及員工已被停職調查。

聯想19年前發生的安然事件，黑格爾的警世箴言依然震耳發聵：“人類從歷史中得到的唯一教訓，就是人類從來不吸取歷史教訓”。在企業全面履行經濟、社會和環境責任正逐步進入全球化、規范化和標準化階段，在ESG浪潮漸已形成業界共識的今天，瑞幸的“暴雷”行為，再次激發人們對于企業內外部財務風險管控與公司治理的關注，以及對企業社會價值考量的深思。

3月1日，《中華人民共和國證券法（2019修訂）》和《深圳證券交易所上市公司規范運作指引（2020年修訂）》同日實施。在此背景下，本文從剖析瑞幸財務造假事件中的利益相關方入手，思考其公司治理與財務風險管控中存在的問題。

瑞幸事件的利益相關方圖譜

在眾多評論中，對于瑞幸事件的議論多聚焦在對其財務欺詐行為的斥責，對其法律責任的追討，以及對其造假行為的種種可能性路徑分析等方面。但在司法調查結果出來之前，任何猜測與憤怒都無濟于事，對于一家網絡化的消費品服務企業而言，如何盡可能減少對受其牽連的利益相關方的損害，如何從根本上杜絕類似的惡性行為再度發生是至關重要的問題。

圖：瑞幸咖啡的利益相關方圖譜

瑞幸以及相關中介的所作所為，不僅極大損害了眾多投資者，尤其是損失慘重的眾多散戶的切身利益，也殃及了諸如保險公司、供應鏈企業、員工以及中概股企業等相關方。

瑞幸在赴美上市前，就全額購買董責險，國內有十余家保險公司以共保體的形式為其承保，總保額達到2500萬美元（折合人民幣接近兩億）。雖然我們無法以“預感要生病所以去買保險”的邏輯來看待這些保險的購買，但是高昂的賠償費委實將給保險公司帶來不小的負擔。我國《保險法》第二十七條第二款規定：“投保人、被保險人故意制造保險事故的，保險人有權解除合同，不承擔賠償或者給付保險金的責任?！倍壳叭鹦业闹饕冲伻藶镃OO劉劍，并不屬于能代表公司行為的四個關鍵職位（董事長、CEO、CFO、董秘）之一，因此若是不能證明上述四職位的高管參與、知情甚至授意，或者證明COO與四職位重要地位相當，保險公司則不能拒賠。

此外，瑞幸財務造假事件的發生也給供應鏈企業的業務帶來重大沖擊，給無數員工的工作生活帶來不確定性，給中概股的信任度帶來重挫，更是給資本市場帶來了一股不正之風。

瑞幸財務騙局的爆出，表面上看是一場經濟災難，實則卻在破壞商業生態之根本——誠信。瑞幸是商業生態體系的一員，受其牽連的關聯方眾多，后續經濟和社會環境影響尚無法估量。尤其是在當下疫情肆虐、中美關系敏感時期，瑞幸事件更是以其挑戰商業倫理底線的行為，為中國企業抹上了污點。

圖：瑞幸事件的商業生態體系

瑞幸事件之五宗罪

凡事皆有因果。瑞幸事件的發生如同多米諾骨牌的坍塌，有著一系列深層次相關聯的動因。

1.初心叵測

從瑞幸官網及其CEO的言論來看，瑞幸咖啡提出了致力于成為中國領先的高品質咖啡品牌和專業化的咖啡服務提供商，為廣大消費者帶來更高品質的咖啡消費新體驗，推動咖啡文化在中國的普及和發展等很能激發情懷、博人眼球的發展理念。但是瑞幸咖啡的初心究竟是“賣咖啡”——推動咖啡文化的普及，還是“賣公司”——快速上市、獲取融資、套現，不能只是察其言，更要觀其行。透視瑞幸操作的暗點有五個方面：擴張過快、借殼上市過快、裂變式營銷、看跌操作、投資人和創始團隊的“黑歷史”。

資料來源：作者根據公開信息整理 

瑞幸從成立到上市僅僅用了18個月，創造了全國最快IPO記錄；從第一家門店到5196家門店僅僅用了30個月，成為中國最大咖啡連鎖品牌；從天使輪到第四輪融資僅僅用了12個月，投后估值增長約200%。

從在開曼注冊，到“裂變式”營銷，通過不斷進軍新的市場和請大量明星代言獲得流量，“戰略性虧損”，再到“泡沫式”業績，一切似乎都在為講好故事和上市融資做準備。

3月30日，瑞幸的5月到期、行權價15美元的看跌期權被大量買入，這筆總持倉成本金額150萬美元左右的“精準做空”也是專家評析的疑點之一。此外，瑞幸的實際控股人就是神州系的原班人馬，他們套利后快速脫身的“前科”同樣使人們質疑其創始初心。

2.內控漏洞

瑞幸事件的一個重要原因就是公司治理失衡。4月5日，瑞幸發布《道歉聲明》，稱公司將深刻反省，強化內控合規。在其《聲明》中，將財務造假的責任歸于涉事高管及幾位部門員工。由此看來，高管層的權利明顯沒有得到有效地制約，監督機制也形同虛設。但是，僅憑首席運營官（COO）兼董事劉劍和幾名員工就能瞞天過海，造假22億嗎？董監高是如何履職的，審計委員會是否盡職盡責，內審部門的工作流程又是如何瞞天過海的？哪些環節的漏洞縱容了如此巨額的財務舞弊的最終完成？想必這些重大的內部治理問題絕非簡單幾個人的行為就能操作完成和交代清楚的。

3.高管違規

在瑞幸發布的《道歉聲明》中，稱涉事高管及員工已被停職調查。這里的高管即COO兼董事劉劍。身居高位知法犯法的瑞幸高管，又是在怎么樣的企業文化和運營規則中完美實現如此巨額舞弊操作的？依然是值得深究的問題。

4.審計不力

 瑞幸所聘請的審計機構為安永會計師事務所，安永的審計時間是2017年6月16日至2018年12月31日，瑞幸自曝的造假期間是2019年，從時間上看，瑞幸造假的時間和安永的審計期間并不重合。4月3日晚間，安永會計師事務所發布聲明：稱其發現瑞幸咖啡部分管理人員在2019年第二季度至第四季度通過虛假交易虛增了公司相關期間的收入、成本及費用。目前瑞幸咖啡2019年度審計工作尚在進行中，安永最終是否要承擔相應責任目前仍無法定論，但審計機構針對企業“異動”行為的及早覺察與提示顯然是義不容辭的責任。

5.造夢風氣

多年來華爾街秉持了利潤至上、追求高回報、快增長的商業邏輯，其基本動機是資本的逐利性。近年的資本市場似有一股“造夢風氣”，所謂的企業家們打著互聯網、高科技、創新等名號講著一個又一個動人的創業故事，只要你的故事足夠動人，就能融資，然后擴張、上市、再融資，追求短時間高盈利。越來越多創業者為之心動，開始研究和學習這種創業邏輯和所謂的“創新商業模式”，“造夢英雄”成為市場明星受到追捧，整個市場愈發浮躁。比起關注公司本身或是產品和服務，投資人更關心如何找到下一個“接盤俠”，“投資”轉向“投機”。這不但會敗壞市場風氣，損害股民利益，最終將影響整個金融生態鏈的可持續發展。

瑞幸事件之兩則罰

1.一罰企業咎由自取

未來瑞幸面臨的責罰主要來源于證監會的追責以及投資者們的集體訴訟。

一是證監會處罰。安然事件后，美國在2002年出臺了《薩班斯-奧克斯利法案》，該法案規定：對編制違法違規財務報告者的刑事責任，最高可處500萬美元罰款或者20年監禁；故意進行證券欺詐的罪犯最高可判處入獄25年，對犯有欺詐罪的個人和公司的罰金最高分別可達500萬美元和2500萬美元。安然公司的CEO杰弗里·斯基林被判刑24年并處罰款4500萬美元，而財務欺詐策劃者費斯托被判6年徒刑并處罰款2380萬美元。瑞幸咖啡的處罰將會隨著調查結果量刑而定。

在中國，依據今年3月1日實施的《中華人民共和國證券法（2019年修訂）》的相關規定：“在中華人民共和國境外的證券發行和交易活動，擾亂中華人民共和國境內市場秩序，損害境內投資者合法權益的，依照本法有關規定處理并追究法律責任”，中國證監會或使用其“長臂管轄權”對瑞幸進行追責。若中國最終對其追責，那么此案件則將是中國對“非純本土企業”責任認定的首例案件，是對我國經濟領域法律體系的一次考驗，其判決標準以及懲罰強度將對未來處置類似案件產生極大借鑒意義。

二是投資者集體訴訟。中美兩國的集體訴訟體制有著很大的不同，美國投資者集體訴訟可能帶來的巨額賠償將是壓在咎由自取者瑞幸頭上的另一座大山。

資料來源：作者根據公開信息整理

2001年，安然公司被罰得宣告破產，投資者通過集體訴訟獲得了高達71.4億美元的和解賠償金。目前，針對瑞幸事件，加州的GPM律所、 Schall律所，紐約州的Gross律所、Faruqi律所、Rosen律所和Pomerantz律所等均表示，在2019年11月13日至2020年1月31日間購買過瑞幸咖啡股票的投資者如果試圖追回損失，可以與他們聯系，首席原告截止日期為2020年4月13日，瑞幸面臨投資者的集體訴訟可能只是時間問題。

2. 二罰中介助紂為虐

瑞幸成功上市以及其極力構建的“騙局”中，都少不了保薦和審計機構等第三方的大力協助。一旦罪名界定成立，他們也將難辭其咎。

（1）保薦機構

在瑞幸咖啡IPO的中介機構中，瑞士信貸、摩根士丹利、中金國際、海通國際為其聯合承銷商。在“渾水”于年初發布了針對瑞幸的做空報告后，瑞士信貸、中金國際以及海通國際等均認為沽空報告證據可信度不足、缺乏有效證據等刊發報告表明對瑞幸的支持。

在瑞幸宣布財務造假后，上述機構之前的“力挺”仿佛即刻成為笑柄，投資者乃至監管部門對其的追責或許已在路上。在此前的安然事件中，因涉嫌財務欺詐，花旗集團、摩根大通、美洲銀行等被判向安然破產的受害者分別支付20億、22億和6900萬美元的賠償金。雖然瑞幸事件還沒有完全定性，但之前的懲罰已提供了可做大致判斷的依據。

（2）審計機構

瑞幸咖啡于2019年5月在美國納斯達克上市，安永對瑞幸咖啡自2017年6月16日（公司成立日）至2017年12月31日期間以及2018年度的財務報告進行了審計，并出具了審計報告。而財務造假事件爆出時，安永對其2019年度的財務報表審計尚未出具結果。

如今的安永與當年的安達信所面臨狀況的最本質區別為：安然從1997年到2001年間虛構利潤5.86億美元，并隱藏了數億美元的債務，安達信卻每年出具標準無保留意見的審計報告，直到東窗事發；而安永目前僅出具過上市前的審計報告，而財務造假的真實時點無人知曉。但若是經核查安永確存知而不報的行為，那因其助紂為虐定會受到法律嚴懲。筆者更期待這樣的假設落空。

瑞幸事件之思考與建議

1.監管方：加大懲戒力度

先前所述，美國對財務造假的懲罰金額可達幾千萬甚至上億美元，責任人最高刑罰可達25年刑期，而中國對財務造假的頂格處罰是罰款 60 萬元并處終身市場禁入，這造成了造假的成本與收益的極度不平衡，鋌而走險的上市公司不在少數。

2020年2月28日，深交所發布了新修訂《深圳證券交易所上市公司規范運作指引》，與上次修訂相隔五年，其中與財務造假有關的主要變化有：加大對股東利益維護，加大對短線交易、關聯交易以及內幕交易的管控，強化了對公司信息披露的督導與監管。

資料來源：作者根據相關法條整理

由此可見，我國政府監管部門對于市場中違法違規行為的防控正趨于嚴厲，但關于事發后的量刑標準、經濟懲罰力度尚有待進一步完善。對于量刑標準，延長財務造假者的刑期、區分從犯主犯分別定罪、追究助紂為虐者的法律責任，或可從根本上震懾財務造假者，消除其動機；至于經濟處罰，廈門大學國家會計學院黃世忠院長曾提出的“處罰金額=虛增利潤×造假至被發現期間平均市盈率×實際控制人持股比例”計算公式值得借鑒。這兩者結合，嚴刑峻法，才能讓那些喪失商業道德、以身犯險者在法律面前收步。

2.審計：增強獨立性、賦予外調權

我國目前審計模式存在著委托制度僵化，審計委托的決定權常常被管理層介入，嚴重影響所聘請審計機構的獨立性；審計范圍受限，審計機構往往沒有“外調權”，無法深入那些協助公司造假的外部機構進行調查；審計機構不同地區事務所水平參差不齊、易生紕漏等問題，尚需因地制宜、對癥下藥進行改進和完善。

3.企業：加強公司治理

國內外的大量研究表明，財務造假與公司治理有強相關關系。此次瑞幸咖啡事件再次暴露出公司內部控制的失衡。上市公司財務造假屢禁不止，讓我們再度反思在ESG投資中公司治理對于企業可持續發展的重要性。

從經濟學的角度看，公司治理起源于公司制企業的誕生，企業所有權與經營權分離，股東與職業經理人形成委托代理關系，為了權利的制衡，公司治理應運而生。本文探討的是狹義的公司治理：即所有者(主要是股東)對經營者的一種監督與制衡機制，其目標是保證股東利益的最大化，防止經營者與所有者利益的背離。

 根據新修訂的深交所《指引》，可以看到監管部門對加強公司治理做出的積極改進：注重中小股東表決權；明確審計委員會職權；細化內控評估；加重董監高責任等。

資料來源：作者根據相關法條整理

《指引》的修訂條款中，針對財務造假問題，強化了審計委員會的職能。上市公司可從擴大審計委員會規模，增強其獨立性入手，改革內部審計管理體制。內部審計部門由審計委員會直接管轄，向審計委員會負責。通過建立防止控制人侵犯上市公司利益的機制，加重了董監高責任，若未向監管部門報告涉事人的違法行為，將被追究法律和民事責任。 

瑞幸“黑天鵝”事件再次印證了ESG投資的價值和意義。ESG投資強調在投資決策中，不僅要考慮財務回報，更要綜合考量環境、社會、公司治理等因素，要兼顧和平衡投資的經濟回報和社會影響。

對瑞幸事件的反思，更應該著眼于商業生態體系和利益相關方，重塑新商業文明的價值觀追求，擯棄違背商業倫理的“模式創新”和“營銷造夢”，回歸商業常識和基本運行規律，共創可持續發展的商業生態文明。

（陳溪言、張鈺茗對本文亦有貢獻）