管維立：駁大小非暴利論

既然老股東以每股凈資產的低成本換取股份、新股東以高得多的發行價認購股份嚴重損害了新股東的利益，為什么世界各地成十上百個股票交易所，天天都在發生這樣的咄咄怪事？為什么眾多國內外投資者，明知被盤剝，卻依然前赴后繼地認購股票，甘愿上當吃虧呢？

據9月1日《人民日報》報道，國家發改委經研所研究員李琨提出：股權分置改革忽略了一個重要問題，即股權分置時期形成的“大小非”，持股成本一般只有1-2元，而流通股的發行價則是10倍以上的市盈率，二者不應同權同價。要分設兩個交易平臺，限制大小非進入流通股市場，征收暴利稅，且稅率宜高；已經賣出的大小非股份，一律追繳補稅。

“持股成本差異”
這里說的“大小非”，是指股權分置改革前，發行上市企業原股東所持股份暫不流通，被冠以“非流通股”之名，其中又有大大小小，于是簡稱“大小非”。

為什么李琨研究員說大小非們的持股成本是1-2元呢？因為，與新股東用現金認購股份不同，原股東是用投入一個企業作為代價來換股份。怎么換呢？把企業所有資產的賬面值加在一起，減去負債，得出凈資產值，再按照一定比例折合成股份，歸原股東持有。

當年國資部門曾規定，企業改制時凈資產的折股率不能低于65%。100元的凈資產至少折成65股，所以每股至多含有1.54元的凈資產。如果國企改制設立公司后不久便發行上市，原股東用來換股的每股凈資產便只有1-2元。而流通股新股東掏腰包認購股票的發行價格卻是5元、10元甚至更高。

暴利論者認為，股權分置時期，同一次發行中存在兩種價格，新老股東的持股成本相差懸殊，嚴重損害流通股東利益，極不公平。分置改革仍未能糾正此種不公，還得征暴利稅。

奇怪的是，經過了股權分置改革，企業發行上市時持股成本不同的現象似乎仍在繼續，而且股權從來沒有分置過的外國股市也一模一樣。

例一：分置改革前的2000年6月，閩東電力發行前每股凈資產1.57元，發行市盈率88倍，發行價11.5元，新老股東“持股成本”相差7倍，成為“同股不同價”的極端案例之一，廣受批判。卻不料，分置改革后的2006年底，中國人壽發行前每股凈資產2.35元，發行市盈率94倍，發行價18.88元，新老股東“持股成本”相差