誰來接盤萬億新美債？

為了促進美國經濟盡早擺脫疫情陰霾實現復蘇，美國正在不斷刷新自己的舉債規模。

8月初，美國財政部表示，為了應對疫情暴發所需的財政支出需求上升，美國將在三季度舉債9470億美元，較此前預估值高出2700億美元；四季度舉債規模預計將觸及1.26萬億美元。

“這意味著今年美國舉債規模將有望突破3萬億美元，以填補創紀錄的3.7萬億美元年度財政赤字缺口?！倍鄠惗嗟烂縻y行利率策略師Pooja Kumra向記者坦言。

然而，誰為美國巨額舉債買單，儼然成為金融市場的一大謎團。

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多位華爾街對沖基金經理向記者直言，3月以來美聯儲通過擴大資產負債表規模，向金融市場投放約4萬億美元流動性。然而，除了美聯儲通過QE措施自行購買約2萬億美元美債，全球大型資管機構與各國央行對投資美債則日益“謹慎”。究其原因，一是美聯儲無限量QE措施導致美元匯率持續下跌，導致持有美債的實際回報率跌至負值；二是美聯儲若啟動掛鉤美債收益率曲線的新QE措施，勢必進一步壓低美債收益率，令美債吸引力持續回落。

“如今，持有美債到期的投資策略很可能變成虧本買賣?！币晃蝗A爾街對沖基金經理向記者直言。目前10年期美國國債收益率徘徊在0.6%附近，若未來美債持有期間美元匯率下跌2%，若投資機構未對美元匯率下跌風險進行對沖，其持有美債到期的實際回報率變成-1.4%，遠遠低于歐洲日本等負利率國債。

記者多方了解到，當前持有美債的資本力量，主要是五大類，分別是海外投資者（包括全球央行）、美國政府部門管理的各類社保信托基金、美國商業銀行、美國本地機構投資者（包括美國散戶，他們通過買入美債ETF基金投資）與美聯儲。

“針對美債投資，他們都有各自的算盤?！鄙鲜鋈A爾街對沖基金經理指出。鑒于美元下跌與美國經濟影響力減弱，全球央行正在逐步逢高減持美債，以促進外匯儲備新一輪多元化配置；美聯儲在3-5月大舉買入約1.6萬億美債后，迅速壓縮每周QE購債規模，如今每周購債規模已從3月份的約3000億美元，降至不到300億美元；美國本地機構投資者之所以繼續加倉美債，主要是沖著QE政策套利而來（以更高價格將美債賣給美聯儲），但這種政策套利行為可能突然收場；美國商業銀行近期突然開始加倉美債，似乎也想從QE政策套利浪潮分得一杯羹。

8月27日晚，美聯儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會稱，美聯儲將致力于實現平均2%的通脹目標，此番表態被市場解讀為美聯儲將在未來更長時間內保持極低的利率，有助于美債價格持續走強，令QE政策套利又能延續一段時間。

“也有華爾街投資機構擔心，美聯儲又給金融市場畫了一個大餅——在美國債務規模持續快速攀升，美聯儲QE購債規模不漲反跌的情況下，光靠QE政策套利預期驅動廣大投資機構買單巨額美債，未必能持續多久?！彼赋?，一旦市場意識到美債價格因QE政策套利熱而過度炒高，美聯儲又不愿最終買單，很可能觸發大量機構轉而對美債“用腳投票”，直接導致巨額美債發行面臨“募資難”。

海外央行“壓縮”美債持倉

面對美債規模持續攀升，全球央行都不約而同地選擇“退縮”。

近日美國財政部公布最新跨境資本流動數據顯示，6月海外投資者持有的美債總額連續第二個月增長，達到7.04萬億美元。與此形成反差的是，海外央行為主的官方持有者美債持有量在6月份下降206億美元，包括中國、德國、巴西等國央行紛紛減持美債頭寸。

美銀美林信貸策略師漢斯·米克森（Hans Mikkelsen）向記者分析說，疫情期間海外央行持續減持美債，其實分成兩個階段：一是3月疫情全球擴散導致美元荒狀況爆發，迫使海外央行在短短3月份累計拋售逾1000億美元美債籌措美元頭寸；二是盡管4-5月部分海外央行因美元荒緩解，對美債頭寸做了空頭回補，但他們很快發現美元匯率持續大跌正吞噬持有美債到期策略的大部分回報，因此再度減持美債頭寸“避險”。

“與此同時，近期歐盟計劃發行7500億歐元債券為經濟復蘇籌資，令海外央行在推進外匯儲備新一輪多元化配置方面有了新的選擇，也驅動他們減持部分美債，轉投歐債懷抱?！彼麖娬{說。

在上述華爾街對沖基金經理看來，多數海外央行的美債持倉額度，也與它們對美貿易順差存在著緊密的正相關性——若一個國家對美貿易順差較大，往往會將大量外匯儲備投向美債，以平衡雙邊貿易順差擴大所造成的經貿摩擦。然而，隨著疫情沖擊與美國貿易保護主義抬頭，越來越多國家發現其對美貿易順差呈現下滑趨勢，也會影響到這些國家央行減持美債。

Renaissance Macro創始人Jeff deGraaf則指出，海外央行減持美債，也與美聯儲貨幣互換額度持續縮減相呼應。5月份，為了緩解美元荒所引發的部分國家拋售美債行為，美聯儲與多個國家簽訂約4500億美元的貨幣互換協議，其間部分國家央行將一部分貨幣互換協議所得到的美元頭寸投向美債“保值”。如今，隨著美元荒狀況緩解令互換協議額度從5月初的4480億美元峰值驟降至960億美元，這些國家可能拋售美債頭寸以償還美元，也令海外央行美債持有量趨降。

“不少海外央行之所以逐步減持美債，除了擔心美元下跌所帶來的美元資產貶值風險，另一個重要原因是疫情沖擊導致全球貿易縮水，令他們對美元的需求下降，加之美國持續高漲的債務規模制約了美國中長期經濟增長前景，他們不得不未雨綢繆加快外匯儲備多元化配置步伐?！彼麖娬{說。

美國財政部公布的數據顯示，以海外央行為主的海外投資者美債持有量占比降至22.6%，創下2008年以來的最低值。

美聯儲的算盤

與海外央行減持美債相呼應的是，美聯儲在3-5月大舉增持約1.6萬億美元美債后，也開始大幅壓縮QE購債規模。

6月以來，美聯儲的每周QE購買美債規模已不到300億美元，較3月份動輒3000億美元單周購債規模減少了約90%。

在Pooja Kumra看來，3-4月份美聯儲之所以大舉購買美債，主要目的是緩解3月美元荒爆發所造成的美債市場流動性風險——當時全球金融機構為了緊急籌措美元，不惜代價地拋售美債，導致美債市場流動性吃緊與美債價格無序大幅下跌，迫使美聯儲不得不扮演最后的“做市商”與“放款人”角色。

“這也讓金融市場依然相信美聯儲已成為美債市場最大買家，盡管其每周購債規模早已大幅縮水?！彼蛴浾咧赋?。事實上，美聯儲未必希望自己成為美債發行的最大接盤俠，因為這導致美聯儲不斷“深陷”債務貨幣化的爭議。

所謂債務貨幣化，主要是本國央行通過QE措施大舉購買本國國債，從而令財政部得以不斷擴大國債發行量，為積極財政措施籌措資金。

記者多方了解到，債務貨幣化是一把雙刃劍。其存在兩大好處：一是給本國財政部持續擴大發債募資規模并落實積極財政措施提供了充足的資金；二是不再擔心疫情沖擊與資本外流所引發的國債發行無人問津窘境。但其弊端同樣不少：一是大量國債被央行直接買走，導致國債風險定價容易被“扭曲”，無法體現真實的風險收益比；二是容易觸發財政部肆無忌憚地大舉發債募資，導致本國財政赤字被推向一個前所未有的峰值，令經濟陷入全面衰退風險；三是央行干了“財政”的事，導致央行貨幣政策獨立性日益減弱。

在Pooja Kumra看來，為了維護美聯儲貨幣政策的獨立性，美聯儲在美元荒狀況明顯好轉后，便迅速大幅壓縮QE購債規模，避免自己背上“債務貨幣化”的負擔。

記者統計發現，截至6月底，美聯儲的美國國債持倉量達到4.2萬億美元，占美國國債總量的約15.9%，但考慮到6月以來美聯儲每月僅僅新增約950億美元國債，其在美國國債總量的比例正悄然“觸頂”。

“美聯儲的算盤是，隨著大量QE資金投放令美元貶值與美元拆借利率走低，勢必吸引眾多金融機構紛紛借入廉價美元轉而購買美債套利，為美國巨額美債發行找到新買家?！盝eff deGraaf指出。

機構投資者沖著“QE套利”而來

相比全球央行的“退縮”，機構投資者對美債投資依然“狂熱”。

“尤其是美國政府管理的社保信托基金加倉幅度，出乎市場意料之外?！鼻笆鋈A爾街對沖基金經理向記者指出。原先華爾街預計美債收益率下滑將導致美國政府管理的各類社保信托基金減倉美債，轉而投向高信用評級企業債博取預期回報，但在6月份，美國軍人養老基金、職業年金管理機構等社保信托基金逆勢買入逾500億美元國債，令過去12個月美債增倉幅度達到驚人的1120億美元。

目前，美國各類社保信托基金累計持有5.95萬億美元國債，占比達到約22.5%。

一位熟悉美國多只社保信托基金操作的華爾街大型資管機構債券交易主管向記者透露，這些社保信托基金之所以加倉美債，一方面是基金內部對美債持倉比例有著明確規定——隨著基金資金管理規模增長，他們不得不被動增持美債；另一方面在疫情導致美國經濟復蘇艱難與金融市場波動加劇的情況下，他們依然將美國國債視為相對安全的投資品種，寧可犧牲部分收益也得優先確保資金安全。

相比而言，美國機構投資者對美債的追捧，則主要來自QE政策套利的“激勵”。

漢斯·米克森（Hans Mikkelsen）坦言，當前不少華爾街對沖基金都在借鑒2008年的做法——趁著美聯儲持續加碼QE措施，大舉買漲美國國債推動美債價格上漲，再擇機高價賣給美聯儲獲取價差收益。

“在他們看來，這完全是一項勝算極高且幾乎無風險的套利交易?！彼赋?。即便美債價格突然大幅下滑，他們會篤定美聯儲迅速出手加大QE購債力度以挽救債券市場流動性，避免3月份美元荒狀況再度出現。

記者獲得的數據顯示，整個二季度，美國本地機構投資者累計買入約1.6萬億美元美國國債，令美債持有量達到創紀錄的8.13萬億美元，占比高達31%，超越美聯儲成為美債的最大“買家”。

值得注意的是，不只是美國本地機構投資者，海外投資機構同樣爭相加入QE政策套利陣營。美國財政部最新數據顯示，6月份海外私人投資者的美債持有量大幅增加503億美元。

與此同時，美國商業銀行也在尾隨“加盟”，美聯儲公布的最新資產負債報告顯示，6月份他們一口氣購買1210億美元的美國國債，約占過去12個月新增購債量的逾50%，令總持倉量增至1.07萬億美元，占比約4%。

然而，隨著美聯儲不斷壓縮QE購債規模，這種套利行為還能持續多久，充滿未知數。

布魯德曼資產管理公司（Bruderman Asset Management）首席策略師Oliver Pursche向記者直言，近期越來越多對沖基金開始抱怨美聯儲QE購買投資級企業債力度遠遠低于預期，紛紛開始獲利離場，導致8月起美國高信用評級企業債平均跌幅達到1.2%，創下3月以來最糟糕表現。因此他擔心，這種獲利了結潮有可能會發生在美國國債身上，因為美聯儲大幅壓縮QE國債規模，同樣令不少QE政策套利者倍感“失望”。

“尤其在美元貶值導致持有美債策略實際回報率跌至-1.4%的情況下，多數投資機構只能寄希望炒高美債價格（再高價賣給美聯儲）所帶來的價差收益，以滿足他們的投資預期?！彼麖娬{說。這驅動華爾街正熱盼美聯儲盡早落實掛鉤國債收益率曲線的新QE措施，因為此舉將帶動美債價格進一步走高，讓他們看到更可觀的價差套利空間。只不過，目前美聯儲遲遲對此不作表態，無形間令QE政策套利所引發的美債買漲潮隨時可能“戛然而止”，到時美聯儲不得不繼續扮演美債市場最大買家的角色，令QE政策套利得以延續。