一文淺析中國平安的投資價值
01
以ROEV為主線跟蹤平安的價值
從2008年的低點到現在，平安A股股價漲幅862%，復合20.4% ；期間平安的內含價值從1229億增長到13281億，增幅980%，復合的ROEV21.5%。套用價投語錄，長期來看，股票投資掙的還是價值增長的錢。
但從1-2年的維度，估值變化對股價的影響不能忽略。影響平安P/EV的因素，除了利率、權益市場表現這些外部β外，最重要的還是市場對平安ROEV的預期，這個預期既有對短期業績線性外推的成分，也有對公司業務成長空間的展望。
所以無論是3-5年長期持有、還是短期參與，跟蹤分析平安的基本主線應該是ROEV。 無論未來平安的業務版圖如何擴張、商業模式如何進化，這一主線都不會變。
而決定平安集團ROEV的因素有兩個：一是集團層面的資本配置、資源整合效率；二是各業務板塊的ROEV。
目前市場上對平安的研究，主要是看的是第二點， 尤其關注壽險業務。本文則將先總結平安在集團層面的運作模式，再梳理具體業務。
02
平安集團ROEV的分解
把平安旗下所有的子公司全部列舉出來，將會是一張巨大的樹狀圖。下圖只歸納了“金融+科技”下的主要經營主體。此外，平安的壽險子公司還通過保費投資了一籃子的金融、地產、公用事業股，包括匯豐、工行、華夏幸福、長電等。這些財務性投資并非平安的主業，但當相關公司經營情況出現重大變化時，對平安的業績、估值也會帶來一定影響。
從各個板塊的財務貢獻來看，目前集團9萬億總資產中，平安銀行的貢獻將近一半，壽險與財險兩個重資產板塊的占比約40%。這也符合行業特征，銀行是資產驅動負債，可以憑空派生M2；保險則是負債驅動資產，投資資產由保費積攢而來。
各板塊歸母資產占比
但從價值和利潤來看，保險業務，尤其是壽險業務的貢獻將近三分之二。科技業務整體還未進入穩定盈利階段，雖然幾家上市獨角獸市值很高，但如上篇專欄所分析的，在并表核算下，陸金所、好醫生的市值增值對平安集團的利潤和價值沒有影響。
各板塊歸母利潤占比
各板塊內含價值占比
（注：集團的內含價值=壽險業務內含價值+ 其他業務的凈資產）
我們也可以比較各板塊的價值回報率。按照集團內含價值的算法，壽險業務的ROEV= EV增長/期初的EV，其他業務的ROEV則是ROE。 可以看到，作為價值權重最高的業務，過去壽險業務的ROEV也是各個板塊中最高的，這樣它在整個集團中的基石地位不斷鞏固。在目前結構下，集團的ROEV ≈ 三分之二 * 壽險的ROEV + 三分之一* 其他業務的ROE。
詳解壽險公司的價值、利潤與資本(上篇）介紹過壽險公司的價值增長動力，拋開假設調整和股息支付，每年的ROEV主要來自三個部分，一是存量業務的穩定的預期回報（大概9%左右），二是新業務價值，三是偏差項目。2020年平安的壽險NBV下滑到585億，然后營運偏差和FVOCI股票的市值回撤接近600億，基本上把新業務價值吃完。所以2020年壽險業務的ROEV罕見地降到了10%以下。
所以，要問未來三年平安集團的ROEV能不能回到15%-20%的水平，主要看壽險業務的ROEV；而看的更遠一點，銀行、科技業務未來有可能成為集團新的火車頭。
03
平安集團內部的資本分配
金融行業不需要像實體那樣購買設備原料，但監管要求下，銀行、保險、券商、租賃等資產負債表比較重的機構都需要持有與業務規模、風險相匹配的資本，作為對極端事件損失的安全墊。所以業務的擴張也會帶來隱性的資本開支需求，相應地會影響股東回報、現金分紅水平。
在資本約束下，按照最大化股東回報的邏輯，平安集團過去應當把資本優先配置到ROEV最高的壽險業務上，例如可以把其他業務的現金分紅增資到壽險公司，或者在資本市場上再融資，給壽險補充資本。
但從集團內的實際資本循環來看，過去十年間，平安人壽實際上是最核心的資本輸出方，(給集團的分紅- 收到集團的增資)接近1500億， 而銀行、資管、科技業務都是凈消耗資本。一定程度上，可以認為壽險業務在給其他業務提供資本，在此基礎上冗余的分紅由集團以派息、回購的形式回饋給二級市場的投資人。
各業務板塊對集團的資本貢獻（2009-2019年）
出現這一背離的原因，主要是在償二代下，壽險公司的剩余邊際，也就是隱藏在負債中、未來待攤銷的利潤，可以算到實際資本，這樣做一筆高價值率的新業務，有可能在邊際上提高償付能力。而其他金融機構的實際資本基本等同于凈資產，而新業務的利潤釋放需要時間，最低資本要求走在了實際資本提升的前面。
所以2015年償二代落地后，平安人壽變成了輕資本，自由現金流非常充裕，在以75%的股息率向集團分紅的同時，償付能力還能穩步提升。
從股東回報的角度看，如果壽險公司把利潤都留存起來，實際上會帶來價值損耗。一方面對新業務沒有幫助，新單是靠代理人銷售出去的，而非資本帶來的；另一方面，利潤留在壽險公司，這部分資金只能以5%的預期收益投向金融資產，而如果分給集團，無論是集團再分紅給股東（股東的折現率11%），還是由集團再分配給其他業務，隱含的回報都在10%左右。 （ @電音巴瑞曾經問過，內含價值的折現率假設11% 與長期投資收益率5%之間的差異有什么意義，意義可能就是壽險不分紅的價值損耗。）
有人可能會問，為什么集團不直接用壽險公司的保費去給其他業務增資，這樣杠桿效率更高，集團也可以把壽險公司的分紅100%分給股東。這里面，最主要的約束是關聯交易限制。未來防止保險公司成為大股東的提款機，銀保監會對保險公司的關聯交易，尤其是股權方面的投資，有嚴格的約束。而集團作為控股平臺，在投資上的比例、行業投向約束較少，資本分配更靈活。
所以，平安內建的業務板塊，主要由集團去投資控股；不涉及關聯方的對外投資，例如汽車之家、匯豐控股、地產公司，則是由保險子公司直接拿保費去投，提升現金效率。有兩個例外，一是平安集團當年收購深發展銀行，主要的現金出資來自壽險保費，集團更多是以股權對價去收購；二是上海家化，起初家化的股東是平安信托，后來因為流動性的問題，平安信托將家化轉讓予平安人壽。這兩個case有特殊性，這里不展開講。
整體上，保險業務為集團提供了穩定的長期資本。在這種內生的、可持續的資本補充機制下，平安集團避免了債務融資帶來的高杠桿、或者股權再融資對股東收益的稀釋。可以預見的是，只要現有的保險資本監管規則沒有大的變化，平安集團未來基本上沒有再融資的需求。
04
集團內部的業務協同
相比其他綜合集團，平安的另一優勢是強有力的內部協同。
金融行業工作的人可能對對這點的感受可能更深，平安子公司之間業務聯動的深度、效率遠遠領先同業。這里面既有金融科技技術方面的原因，也有體制的因素。平安對核心子公司都是高比例控股，而有的綜合集團里面，可能是銀行是集團控股，而保險是對外合資，股東利益不能完全統一；另外在管理方面，平安集團層面矩陣式地組織架構，對業務協同的量化考核，也能削弱大集團里面常見的山頭主義，推動各條線統一作戰。
平安業務協同最突出的成果，是實現了個人用戶、客戶在子公司間的高頻遷徙與轉化。隨著客戶的交叉滲透，客均利潤水平會提高，同時客戶黏性也會增強。相關的數據平安在往期業績里都有披露，這里不再贅述。
有兩點值得關注：一是目前客戶在子公司之間的遷徙主要還是依靠傳統的交叉銷售，其中壽險代理人代銷其他業務占主導，平安曾經在2015年報披露過一個客戶遷徙矩陣，基本上壽險代理人最能給其他業務帶來客戶，同時壽險業務又最難“被”交叉銷售。這里面的邏輯也好理解，平安的個人客戶基礎是主要是壽險帶來的，同時各類金融產品里面，壽險是最難銷售的。所以目前壽險是平安個人業務的中心，而銀行則被定位為團險業務的中心。
2015年平安金融子公司間的客戶遷徙矩陣（萬人）
最近幾年看到的一個變化是，在平安零售轉型戰略深化下，銀行的個人客戶數、和增速都已經超過了壽險 。從目前國內金融業的結構來看，銀行天然掌握著居民部門的財富流量，無論是銀行自營的理財，還是代銷基金、保險，銀行都較其他金融機構強勢。在大資管時代到來、壽險業務進入轉型關鍵階段之際，銀行有沒有可能成為平安個人客戶的第二個入口？
2020年平安集團個人客戶構成（萬人）
第二點是，在五大生態助力下，目前平安的互聯網用戶數已接近6億人，其中活躍用戶量3.21億，但從用戶向客戶的轉化率來看，這幾年是有所放緩的。好的一面是，平安的個人客戶數還有很大的增長潛力；壞的一面，互聯網用戶的獲取、留存都有成本，如果活躍率、轉化率長期不能提升，平安可以需要審視其中的低效環節。
05
科技業務與生態對平安的意義
綜合金融的發展給平安帶來龐大的客戶流量、豐富的業務場景和數據，以及跨平臺的管理與技術經驗。這些傳統業務帶來的衍生品本身就是一座寶礦。平安在2010年前后開始布局傳統金融業務以外的科技、醫療業務，以拓展業務邊界。馬董曾提出過一個“醫食住行玩”的雛形，演變到現在成了醫療、汽車、金融服務、智慧城市、房產五大生態。
五大生態的輸出路徑不同。醫療、汽車、金融服務都與平安原有的業務聯系緊密，屬于相關多元化。例如汽車生態，平安原本就有車貸、車險業務，收購汽車之家之后，把看車這個前置的場景也打通了；醫療生態則更是與壽險、健康險業務天然契合。
智慧城市則更多的是平安的技術盈余輸出的一種嘗試。平安在大數據管理、跨平臺應用方面有技術積淀，這與智慧城市的數據層和應用層是契合的。但與阿里、騰訊等傳統互聯網玩家相比，平安在基礎技術方面并不占優，同時智慧城市屬于偏G端的業務，平安以往C端、F端業務那套思維和打法不能完全適用。不過幾年打磨下來，平安還是做出了成績，自主開發的i深圳APP現在已經基本覆蓋了深圳市的政務辦理。
至于房產生態，平安一度是想通過平安好房介入房產交易市場，同時推動按揭貸款業務，隨著平安好房的下線，這一嘗試宣告失敗。
五大生態下核心主體的盈利情況也參差不齊，目前僅有陸金所和汽車之家處于穩定盈利階段，好醫生預計能在2021年扭虧。按最新市值/投后估值計算，陸金所等六家科技公司的估值合計達到1000億美元，其中平安集團持股部分大約410億美元。而在平安的內含價值計算中，這部分股權按賬面凈資產計，不到70億美元。
一定程度上，科技類子公司可以通過上市獲取高PB估值，間接提升集團隱含的PEV估值。不過立足長期，還是要看實實在在的業績貢獻。個人認為可以從三個方面看科技業務的貢獻，一是能否提升用戶轉化率、為金融業務引流；二是能否在孵化成熟后，不依賴集團輸血，實現獨立的輕資產經營，提高股東回報率；三是增強集團營收、利潤的消費、科技屬性，降低集團業績對資產負債表的敏感性。從行業空間、和為社會創造價值的角度看，醫療生態可能是未來平安既能夠做大、也能實現穩定盈利的一個重要增長點。
06
平安集團的模式總結
平安的“金融+生態”并非牌照和子公司的無序堆砌，而是充分發揮了保險業務的優勢，實現了集團內的資本內生增長核現金流可持續運轉，在此基礎上通過子公司間的業務協同促進客戶的遷徙和轉化，挖掘客戶價值，同時通過生態拓展在非金融領域的業務邊界。平安的資本飛輪已經成型，未來能夠轉多快、轉多久，將要看它在的雪坡夠不夠長。
07
主要業務板塊展望
1、壽險業務
根據上文分析，壽險業務不但是平安價值與利潤的核心載體，也是集團內部資本循環的發動機。可以說，過去平安的成功，至少有一半來自壽險業務的成功。
而平安壽險的成功經驗，可以簡單總結為，在國內壽險行業處于極低低滲透率的階段，領先同業5-10年完成個險轉型和保障類業務轉型，充分受益于這個階段的人口和行業增長紅利。尤其是在2012-2017年，在代理人規模、人均產能、新業務價值率同時提升的三擊下，平安壽險NBV實現了連續5年兩位數增長，2017年在國內壽險新業務價值的市場份額達到三分之一左右。
壽險行業是充分競爭的行業，在目前的份額下，平安很難實現獨立于行業的增長。2018年以來，平安開始面臨增員難、人均產能停滯不前的瓶頸，有人歸因于核心高管的離職帶來的內部調整，也有觀點認為是互聯網渠道對傳統代理人模式的沖擊，還有觀點認為在中國壽險行業的增長面臨瓶頸。實際上以平安的體量和管理機制，行業性的因素更占主導。
未來平安壽險ROEV能否恢復兩位數的持續增長，取決于其NBV能否兩位數的持續增長，而NBV能否兩位數的持續增長，需要回答三個問題：
1、中國的壽險行業是否還有長期增長空間？
2、代理人模式是否會被快速崛起的互聯網渠道顛覆？
3、傳統代理人模式是否可持續？
關于中國壽險行業的發展空間，一個老生常談的故事是中國的壽險深度同發達國家相比還存在很大差距，同時中國的經濟增速高于發達國家，所以國內壽險發展潛力還很大。如果看發達國家地區的壽險業，會發現發達國家的深度也存在顯著的分化。例如臺灣，由于保險業開放較早、而且很早實現了利率市場化，居民更習慣將儲蓄放在保險公司的年金產品里，所以壽險深度高達18%；而德國，由于社保體系完善，覆蓋面廣，所以商業壽險的發展空間受限。由于各地區居民的儲蓄習慣、社保體系、金融行業發展路徑不同，壽險深度這個指標不能簡單跨國比較。
更有參考意義的是比較國內不同省市的情況，這樣可以過濾掉其他因素，看出經濟發展水平對壽險滲透率的影響。我個人習慣用（ 居民年可支配收入-年消費）作為分母去看保險的滲透率，這更符合一般居民購買壽險的邏輯。在這個口徑下，過去10年，內地的壽險滲透率從10.9%提升到了14.2%。
比較不同省市，基本上居民收入水平越高的地區，壽險的滲透率越高。（深圳的滲透率位居國內第一，可能是因為平安的總部在深圳，同時深圳的高凈值人士以資產性收入為主，人均可支配收入低估了當地的收入水平）
所以經濟的發展，以及人口向發達省市集中，邏輯上是能促進滲透率提升的。另外從一個消費者群體的結構來看，壽險滲透率的提升也有其基礎。第一類群體是完全沒有壽險保單覆蓋的群體，從不同口徑的統計看，目前國內沒有商業壽險投保的群體占總人口60%-70%，這里面低收入、或者還未工作的中青少年群體，未來收入達到一定閾值后，將實現從0到1的突破；第二類是已經持有1-2張保單的中產階級家庭，隨者通脹、家庭結構變化，未來會增加保單件數或保額；第三類是中高凈值群體，目前集中在50歲以上，隨著富人變老，風險偏好的下降、財富傳承的安排也會帶來資產配置的調整。
拍腦袋估算一下。目前主流機構對中國未來10年名義GDP的增速預估是6%左右，假設居民儲蓄流量的復合增速也是6%，然后全國壽險滲透率從14.2%提升至18%-20%（介于目前江蘇和北京的水平），2029年壽險市場將達到7.13-9.46萬億，對應CAGR11.1%-13.5%。
除了這些數據上的展望，我對壽險行業的增長沒那么悲觀，主要由于壽險的標的是人，而與人生命、健康相關的保障需求，絕不會跑輸通脹，大概率是會高于通脹的。
第二個問題是互聯網渠道能否顛覆代理人。過去幾年確實看到互聯網壽險的爆發增長，尤其是互聯網健康險，各類平臺上爆款產品頻出，但如果細看互聯網壽險的產品結構、利益格局，就會發現互聯網渠道還不足以對傳統渠道形成挑戰。
互聯網的“短平快”特性決定了它更適宜銷售低單價、短期限、條款簡單的基礎險種以及理財型險種。2019年互聯網壽險保費里，接近三分之二其實是理財型的投連險和短期年金，搶的是銀保渠道的份額。之前很火的相互保，最初的策略其實是通過低價的互助保險完成引流和消費者保險教育，然后再引導到長期保障型業務上，但未能成功。從行業過去幾年的經驗來看，長期保障業務還是需要通過代理人去挖掘客戶需求。
從互聯網壽險的利益格局來看，螞蟻等三方平臺是主要分成者。對于保險公司而言，互聯網渠道產品的本身價值率低，難掌握客戶資源，主流公司深度參與的意愿并不強。弘康這種之前定位互聯網戰略的公司，最近幾年也因為盈利承壓，逐步退出了線上渠道。
從消費者的角度，互聯網渠道確實提高了比價的透明性，一些基礎保障產品的性價比顯著高于線下渠道。但保險本質上還是經營風險的生意，互聯網渠道并未減少風險信息的不對稱性。從消費者角度，互聯網的銷售誤導、理賠難比線下還要多。從保險公司角度，線上承保面臨逆選擇風險其實更高。相互保運行兩年以來，分攤金額、拒賠率都在提升，背后就有逆選擇的因素在。互聯網渠道要實現持續的份額提升，必須跨過這個障礙。
所以目前互聯網渠道不會對壽險行業格局帶來顯著影響，也不會顛覆代理人模式，但長期它將對傳統的經營模式帶來重塑。尤其是產品開發與定價方面，在網絡比價下，傳統壽險定價的信息不對稱將喪失，產品開發必須更靈敏地面對市場需求而非銷售導向。
既然壽險行業還有增長空間，互聯網渠道也不會帶來顯著沖擊，平安的壽險轉型是否還有必要？ 過去二十年來，包括平安在內，多數壽險公司使用的都是金字塔式的代理人模式。這種模式的核心理念是招代理人就是招客戶。每新招一個代理人進來，新人先自己買一件保單，然后把自己的親朋好友也安利一遍。最后如果這個代理人發展為成為一個營銷高手，他可以留存下來。但更一般的情況是，再把周圍的緣故關系挖掘完之后，代理人就很難去拓展新客戶，最終脫落。而基層代理人之上的團隊主管，可以層層地去抽傭。所以他們只需要不斷發展新人，就可以穩定地待在公司。
這種金字塔模式能夠穩定，有兩點前提：一是有足夠多的未被接觸過的、有一定購買力的客群；二是有足夠多的待業、兼職人群能被發展為代理人。過去中國壽險滲透力很低，同時還有人口紅利的階段，這兩點都是成立的。結果就是，保險公司更側重組織發展，頻繁地進行運動式增員去快速地滲透新客戶，實現短平快；代理人團隊主管從自身利益出發，也更側重增員而非客戶經營；基層代理人，績優代理人的傭金收入與保費貢獻不匹配；基層代理人大進大出，公司對新人投入的培訓資源不能固化
最近幾年，傳統模式的前提條件正在被逐漸打破。目前經濟發達地區的壽險滲透率已經比較高，代理人獲客進入存量競爭階段。從代理人從業群體來看。在過去大進大出的模式下，國內有過代理人從業的群體達到5000萬人，占全國城鎮就業人口的11%。另外，新經濟的崛起也分流了壽險從業人員。現在全國的外賣騎手的平均月薪差不多是6000，而保險代理人的人均月收入不到四千。綜合這些因素，壽險公司增員、留存面臨的挑戰越來越大。平安作為行業龍頭，不過是更快地觸碰到了這個瓶頸。
同時，目前國內壽險代理人整體上低產能、低收入、低留存，一定程度上是一個自我強化的負循環。對比美國，美國壽險營銷人員中，獨立經紀人占多數，經紀人可以代理多家保險公司的產品。而保險公司的專屬代理人，沒有上層的抽傭，每個代理人可以獨立經營30-50戶家庭，代理人收入水平高于社會平均，可以更穩定的留存。
現在行業已基本認同，傳統的以增員為導向的代理人模式難以為繼，發展精英代理人是大趨勢，但完全放棄增員又會帶來短期增長失速的風險。比較現實的路徑可能是亦步亦趨的漸變式改革。
平安的改革主要聚焦代理人渠道和產品體系。渠道方面，2020年8月份更新了基本法，整體上考核機制更加靈活，把分支機構和代理人都進行分類。按照偏向增員或者是偏向銷售進行差異化考核。另外提升新人和績優代理人的收入水平，促進留存，保持隊伍規模穩定。比較長期的一個動作是，發展優才計劃。目前平安的百萬代理人隊伍里面。優才差不多是十萬人。這部分人的人均產能差不多是一般代理人的兩倍，未來將會是平安精英代理人的骨干力量。改革帶來直接財務影響是，短期渠道費用支出會上升，2020年年報里已經看到這一趨勢。
產品方面，從銷售導向轉向客戶需求導向，產品線更加多元。18年以前，平安主推平安福這一款重疾險，估算下來，平安福累計的新業務價值貢獻接近700億。但平安福的保障條款過多，價格偏高，消費者吐槽比較多。最近兩年平安的產品策略有所調整。一方面，對平安福這樣老產品進行改造，提升性價比。另一方面，推出面向不同客群，尤其是低門檻的獲客型產品。以2020年推出的守護百分百為例，在原來平安福的基礎上，砍掉了比較雞肋的的20類重疾和50類輕癥責任，同時加上了70歲返本，保險責任優化的基礎上，50萬保額對應的保費少了5萬塊，性價比提升。當然，平安還是保留了一些高價值率的中高端產品。在這樣更多元的產品結構下，未來兩年平安的新業務價值率較2019年的高點可能有所下滑，但由于整體上還是保障類業務占主導，下滑的幅度也不會太大。
就今年而言，由于低基數的原因，NBV大概率能實現10%左右的溫和增長。個人覺得如果不是20%+的正增長，10%、15%的區別并不大，主要還是要看隊伍經營質態、新業務價值率、客戶結構是否能按改革的預期方向去走。
友邦中國是在2010年開始進行代理人轉型，最終是2013年見到效果。平安的體量更大，同時現在壽險行業更飽和，所以3-4年完成轉型都是比較樂觀的，但最差的時候應該已經過去了。
2、財險業務
財險是平安的起家業務，但這幾年市場關注度并不高。上文也可以看到，平安財險歷史的ROEV水平僅次于壽險。考慮國內財險行業競爭的激勵程度，平安財險可以說非常優秀。
這里先簡單總結下財險的利源模式。不同于壽險，財險產品基本上都是一年期以內，收支和盈利可以在1-2個會計年度內確認完，所以財險公司的報表更簡單，更接近實體行業。財險公司稅前利潤分為兩塊，一塊是承保利潤，等于當期的保費流量*（1-綜合成本率），一塊是投資收益，等于存量的資產乘以當期的投資收益率。如果綜合成本率小于100%，一定程度上可以認為財險公司是以負的資金成本在進行投資。
目前國內財險行業年保費收入大概1.4萬億，其中車險保費占比大概62%。車險綜合改革后，2021年全行業保費規模預計將負增長，車險的占比也將進一步下滑。
從市場格局來看，過去10年財險行業的CR3一直維持在65%，內部來看，平安在逐步蠶食人保的份額。
從利潤來看，財險行業的馬太效應更為顯著，人保、平安、太保拿走了全行業80%以上的利潤。主要原因是車險業務同質化強、費用競爭激烈，中小公司車險業務普遍承保虧損，而“老三家”在品牌、渠道、理賠方面的優勢明顯，同時具備規模效應，可以維持承保利潤。
平安財險的份額提升主要由車險驅動，同時由于對車險的理賠管控更為精細，平安整體的綜合成本率顯著低于人保和太保。
在承保利潤支撐下，平安財險實現了國內財險行業最高的ROE水平。
不過2020年，平安財險的綜合成本率有顯著的提升，主因是非車業務中，信用保證保險的賠付率大幅提升，帶來承保虧損。
根據保額推斷，平安的信用保證保險中，約40%是個人消費信貸保證保險。這部分業務主要是面向陸金所旗下平安普惠的小貸業務。平安普惠的貸款客戶，如果沒有資產抵押，需要通過擔?；蛘哔徺I財險公司的消費信貸保證保險進行增信。截至2020上半年，平安普惠的無抵押貸款中，約91%由平安財險進行承保。
受疫情影響，2020年上半年普惠的無抵押貸款，90天+逾期率由2020年的1%上升至2.1%，平安財險承擔了這部分逾期的損失。
由財險公司為小貸增信的模式存在一定的道德風險。經監管指導， 2021年中平安普惠在新增貸款中的風險分攤應達到20%。所以2021年，平安財險的個人消費信貸保證業務在賠付率好轉的同時，規模也會大幅收縮。
展望未來三年，對平安財險有顯著影響的還是車險綜合改革。根據銀保監會統計，2020年9月啟動綜改以來，車險的件均簽單保費車均保費從3700降至2700，降幅20%以上，90%車主的件均保費均有下降。同時，交強險、商車險的保障責任也有所擴大。
有人可能會問，原本車險的承保利潤率也就3%不到，保費降20%，豈不是要巨虧？ 買過車險的人應該知道里面的貓膩。以往車險返傭非常普遍，返傭比例通常在20%-30%，此次綜改后，財險公司的返傭空間大幅被壓縮。所以財險公司實際到手的保費并沒有減少太多。
人保的投關在最近的交流中表示，2021年努力實現車險承保有盈利。考慮到財險公司在經營中對支出有動態調整的能力，同時平安的理賠管控一直優于同業，對平安財險的綜合成本率也不必太悲觀。預計消費信貸風險出清后，未來三年財險業務的ROE
3、銀行業務
平安銀行是過去幾年零售轉型最為成功的上市銀行，目前零售營收占比位居上市銀行第一。盡管當前平銀的ROE、撥備覆蓋率同招行、寧波還有差距，但市場還是給出了明顯的估值溢價，對未來業績釋放的預期較高。
業界習慣將平安對標招行，但兩者啟動零售時的初始條件與外部環境差異較大，故路徑有所區別。
招行的零售發力起始于負債端，從最早的一卡通，到金葵花理財，通過持續的產品與服務創新提升用戶黏性、沉淀活期資金，負債端成本優勢避免了資產端的高風險偏好，同時率先進入中高端財富管理領域，做大中收。所以招行的財務特征是，低信用損失、高中收、高ROE，高資產質量。
平安2015年開始零售轉型時，移動支付、各種線上理財產品已經發展成熟，所以平安只能先從資產端入手，壓降對公貸款，通過消費金融產品、房貸等資產業務拉動零售，提高息差。同時保持較大的撥備計提力度，消化存量不良，控制新增不良。所以過去平安銀行的財務特征是，高息差、高信用成本、低ROE、改善中的資產質量。
經過四年多轉型，到2020年三季度的時候，平安銀行的資產質量已經達到行業中上水平，而撥備覆蓋率達到同業中游。
平安2020年年報進一步超預期，提前完成非標理財回表，并一次性提完減值。從對平安過去幾年盈利的歸因來看，撥備計提一直是壓制盈利和ROE的關鍵因素。在資產質量已大幅改善、撥備覆蓋率達到行業中游水平的背景下，2021年平安銀行的信用成本大概率將大幅下降。
平銀另外的一個預期是，在全集團資源加持下，私行財富管理業務將不斷追趕招行。參照招行經驗，私行業務增長除提升中收外，還可逐漸沉淀活期資金，改善負債成本。
中性預期下，平安銀行2021-2023凈利潤將實現15%+增速，同時ROE水平逐步提升至13%左右。
08
集團業績預期與估值
1、業績預期
根據財務模型的敏感性分析，影響平安集團價值、利潤的最核心的幾個變量如下。
基于對以上核心變量的不同情景假設，2021-2022年平安集團的ROEV預計在14%-16%之間，2021年末每股EV82.8-84.3，2022年末EVPS94.4-97.8。
2020年，平安對華夏幸福的540億風險敞口并未計提減值。假設平安在2021年就計提50%的減值（華夏的環京土儲還是有價值的，100%減值過于悲觀），那么2021年末EVPS在81.4-82.9之間，2022年末EVPS在93.0-96.4之間。
2、對平安的估值區間
假設上面的預測沒有大的偏差，那么平安的合理估值到底應該是多少？
我的觀點是，市場永遠是帶情緒的，不存在一個均衡的、合理的估值。在市場偏悲觀階段，應該考慮所有悲觀預期，去找有安全邊際的位置；而在市場偏中性的時候,可以去看各業務板塊的市場價值，也就是其他人愿意以多少的價格買下這部分業務。
個人認為，平安的安全邊際位置，就是1XPEV，相當于給壽險1XPEV,其他業務給1XPB。 這里面的邏輯是，壽險公司的內含價值是存量業務FCFE的折現值，平安過去的投資、經營偏差經常性為正，同時資產負債久期匹配較好，對未來利率下行的抵御能力比較強，所以內含價值的評估結果比較實，能夠真實反映11%折現率下壽險存量業務的價值,而不考慮未來任何新業務的價值。類似地，其他業務給1Xpb,相當于只考慮清償價值，而不考慮牌照、流量、品牌的價值。
而對平安比較中性的估值，可以采用分部估值法，取決于對保險業務給的估值倍數，平安每股合理估值在93.8-103.9之間，對應2021年PEV倍數在 1.1-1.25之間，基本上是過去幾年估值的中下區間。
我相信平安的估值已經在底部，剩下的交給時間。
來源：雪球