“你，為什么投半導體？”——碧桂園創投的邏輯與心法

2021年9月14日中午，外面大雨，位于深圳福田鼎和大廈23樓的辦公室很安靜，辦公區是一排排5座無隔斷的辦公長桌，可容納百人，此刻他們多半在各個會議室的閉門會議中。

“如果你們下半周過來，就見不到這么多人，他們全都外出看項目了?！迸Ｈ衾诮榻B說，他是碧桂園創投管理合伙人，剛剛結束上一場會議。

超百人的規模、專注一級市場的投資團隊，在中國并不多見，而他們成立還不到三年，公開的投資項目已超過50家，且多為行業龍頭。2019年投給了一家火箭企業5億元，迄今仍是中國商業航天領域單筆最大投資紀錄；從公開披露的項目看，他們也是2021年中國半導體產業投資總額最大的市場化投資機構之一。

這一切是如何發生的?

▲碧桂園總部

半導體行業來了陌生人

2020年5月20日，紫光展銳（上海）科技有限公司（以下簡稱“展銳”）完成股權重組，增發50億元新股、轉讓交易73.66億元老股，引入國家集成電路產業投資基金等24家新股東。重組后，碧桂園創投獲得展銳2.52%的股權。這是碧桂園創投在半導體行業的首次亮相，不鳴則已，一鳴驚人。

展銳是我國集成電路設計產業的龍頭企業，也是中國大陸公開市場唯一擁有5G芯片能力并已成功商用的主芯片平臺提供者。為加強在5G、物聯網等核心技術和產品上的研發并形成核心競爭優勢，2019年10月展銳增資項目和股權轉讓項目在北交所一掛牌，便受到各路資本角逐。

▲紫光展銳

根據遴選方案，除考慮投資報價，意向投資方的綜合實力和能否為公司發展提供業務發展、市場化管理及運營、提升研發能力等支持以及與融資方的契合程度也將成為考慮的重要因素。

“你們為什么投半導體？”牛若磊被多次反復問到。很多企業在引入產業資本時，更傾向于行業內部資金，因為彼此更懂得對方。而在很多人看來，有些產業資本可能是沖動型投資，不是系統化、市場化的投資機構。

牛若磊會向對方解釋，“其實我們集團本來就是一家高科技綜合性企業啊?！?/p>

2019年1月成立之初，碧桂園創投的很多投資都是圍繞著碧桂園的主業——地產、機器人、農業——展開的。比如產業鏈上游的原材料，是地產建筑的供應商；產業鏈下游的房產交易，和碧桂園都有業務交集。同樣，從機器人出發，他們很自然地將目光投向芯片，除了機器人，碧桂園的社區物聯網場景也與芯片高度重疊，智慧小區、智慧家居等都是其產業鏈下游。

展銳，無疑是中國芯片行業的絕對龍頭，但要說服對方接受投資，絕非易事。

牛若磊坦言，最難的是見第一面、獲得溝通交流的機會。展銳股權交易掛牌的消息出來之后，碧桂園創投通過財務顧問機構、北京產權交易中心、中關村等多個渠道，才終于接觸到對方，獲得投資機會。

“說服對方接受我們的投資，要花一定時間；在說服之后，留給我們的時間就很短了，所以我們很多時候要把投資研究工作前置?！迸Ｈ衾谡f，第一次見面，他們就給到對方一份詳盡的產業研究報告，分享自己對行業的看法和觀點，并解釋為何要做高科技投資，讓對方相信碧桂園創投“將會是一個有長線資金優勢的友好型投資人”。

展銳2021年上半年業績迎來快速增長，1-6月營收同比增長240%；碧桂園創投也贏得了展銳的更多信任。

2021年4月，展銳宣布完成新一輪53.5億元融資，根據天眼查等第三方平臺的數據，碧桂園創投持股比例升至5.529%，成為其第四大股東。

展銳是碧桂園創投進入半導體的第一個項目，它幫助碧桂園創投打開行業局面，很快他們又敲開了比亞迪半導體、壁仞科技等企業的門。

“進入任何一個新行業，我們希望能夠投到行業最核心的企業；如果做不到，寧愿不進?！迸Ｈ衾谥毖?，投第一個可能是最難的，但第一個落地之后，后續推進就容易多了。

 “投資組合中的異類”

翻看碧桂園創投的項目籃子，藍箭航天可能是最另類的一個。

2019年12月，藍箭航天空間科技股份有限公司（簡稱“藍箭航天”）宣布完成5億元C輪融資，投資方為碧桂園創投。

在碧桂園創投成立之前，一家國際投行曾向中國資本推介投資Space X的機會；碧桂園創投成立之后，便著手調研中國的商業航空航天產業。

 “我們花了近半年的時間，把全行業的企業都訪談了一遍，覺得最終能夠成功的還是要走Space X的模式，做自主研發、重資產?！迸Ｈ衾谡f，之所以選擇藍箭航天，是因為在全行業處于萌芽狀態、大部分人選擇輕資產路徑的時候，它堅持建設自己的火箭發動機試車臺、自己的工廠、發射工位，態度很堅定。

 ▲藍箭航天

牛若磊還記得，跟多個行業專家訪談時，他們都給予藍箭航天團隊很高的評價。

在碧桂園創投之前，藍箭航天獲得5輪共計約9億元融資，但都投入到了早期研發中。碧桂園創投這筆投資，被很多人稱為“可能改變中國商業航天歷史的一筆”。

藍箭航天成立于2015年6月，獲得創想天使基金千萬元天使輪融資，2016年下半年開始液體發動機火箭研發。2018年在酒泉衛星發射中心開啟中國民營航天的首飛，“朱雀一號”一、二級成功分離，但第三級未能正確入軌。

好在2019年5月17日，藍箭航天首臺80噸液氧甲烷發動機“天鵲”試車成功，成為國內首家完成整機試車的民營企業。該發動機是繼美國Space X、藍色起源之后，世界上第三臺完成全系統試車考核的大推力液氧甲烷火箭發動機，宣告中國民營企業首次掌握了百噸級液體火箭發動機的全部關鍵技術。

碧桂園創決定向藍箭航天投資5億元。這個數字是他們共同測算出的足夠造出一枚火箭、同時再多備兩發的資金。牛若磊說，“火箭發射是需要有耐心的，不能指望一把上去就成功，更不希望它的資金只夠做一發?！?/p>

過去，互聯網的投資模式是希望公司小步快跑迭代、不停融資做大規模，但硬科技不同。在牛若磊看來，硬科技的milestone（里程碑）非常明確，從一個milestone到下一個milestone，中間沒有任何產出，必須有足夠的錢支撐到你把事情做到100%，價值才會出現。

牛若磊坦言，2019年評估藍箭航天時，更多把它當作一個財務型投資，現在隨著航空航天熱潮興起，估值上漲了不少。2020年9月，藍箭航天宣布完成12億元人民幣C+輪融資，碧桂園創投再次領投。

不過至今碧桂園創投沒有再出手投資第二家同領域的公司。在牛若磊看來，在航天航空的“火箭-衛星-應用”產業鏈中，由于火箭發射的瓶頸尚未解決，下游投資時機未到，“我們在持續關注?！?/p>

啞鈴策略，生態布局與數字化助力

成立之初，碧桂園創投便鎖定了硬科技賽道。他們對中國經濟發展趨勢的研判是，從經濟增長的各要素來看，勞動力見頂、投資拉動作用遞減，全要素生產率成為最重要的變量，新技術、新模式是未來最值得投資的方向。

此外，他們也看到各行業瘋狂生長的時代已結束，進入存量博弈時代，行業平均利潤率大幅下降，進入高度動態整合?！爸灰羌毞中袠I龍頭，能夠走向行業整合者，我們也愿意參與它的成長，”牛若磊說。這并不局限于常規意義上的科技企業，很多傳統行業的整合提升，往往是通過數字化、信息化、精細化管理和轉型，這也是中國社會正在進行中的數字化、智能化轉型。

碧桂園創投最早投資的項目，如貝殼是數字化的房產服務平臺，快手是數字化的內容平臺；以此為基礎，他們又繼續往產業上游投資了秦淮數據等等。這些都是各行業數字化的代表企業。

▲碧桂園創投

沿著碧桂園主業的上下游投資布局，再從被投資企業繼續往外延伸，耕耘產業生態的同時，也形成了碧桂園創投的“啞鈴策略”：一端是屬于發展中后期的產業核心企業，另一端是圍繞這些核心企業的早期項目——A輪甚至A輪以前，中間段則是在已投的A輪項目后續的B輪、C輪融資中持續加注。

碧桂園創投真正開始介入早期項目，是在2020年上半年。如果說在PE階段，單筆投資金額大，項目比較成熟、有比較穩定的估值邏輯和框架，做判斷相對容易；早期項目則投資者眾，競爭者多為純財務VC。碧桂園創投勝在能給企業立體的產業賦能，難在價值判斷以及在海量的早期項目中篩選好項目。

為此，碧桂園創投自研了一整套數字化管理系統“鳳翎”，將投研流程框定下來。在每個領域上實現研究的全覆蓋，明確判斷為積極進入、謹慎進入或暫不進入；“鳳翎”可以全景式展現項目完整的投出流程：“行業選擇-項目判斷-投資決策-投后管理”等等。每個項目投出全程中的訪談記錄、會議發言、決策要點、企業補充資料等也都在系統一站式呈現。流程高度規范化、集中化，以提升投資決策的效率。

“我們接觸和投資了中國各行業里數字化做得最好的企業，數字化是他們的核心競爭力，反過來他們也啟發了我們?！迸Ｈ衾谡f。