余向榮：外圍市場動蕩，中國成為“避風港”丨首席訪談④

在硅谷銀行危機風波“滿月”之際，越來越多的華爾街大行近日紛紛警告美國商業地產可能爆發危機的前景，并例證房地產行業問題歷來是“重大危機的核心”，甚至宣稱“在最壞的情況下，小型銀行和商業地產之間可能會形成‘惡性循環’”。國際貨幣基金組織總裁格奧爾基耶娃（Kristalina Georgieva）近日也對商業地產等非銀行機構可能隱藏的漏洞發出警告。

與此同時，美國和歐洲通脹依然高企而衰退憂慮又起。黑天鵝事件還會再發生嗎？這一輪歐美金融危機風波對中國有哪些警示？中國會被拖累抑或是不錯的避風港？我們為此專訪了余向榮博士。

余向榮博士現任花旗集團大中華區首席經濟學家，領導并負責區內經濟研究，對接花旗全球研究?；ㄆ靹t是全球最大的全功能金融集團之一，也是美國第三大銀行機構。

在2017年加入花旗前，余向榮博士在中金公司擔任經濟學家兩年有余。此前，他曾供職于國際貨幣基金組織和香港金融管理局，擔任經濟學家。余向榮現在還是首席經濟學家論壇理事。

“存款外流趨緩”

南方周末：硅谷銀行危機風波似乎正在散去。銀行體系尤其是中小銀行存款外流現象有什么新動向？

余向榮：硅谷銀行事件發生之后，金融穩定受到各方高度關切。美聯儲的應對一度趨于謹慎，比如說之前加息的步伐放緩了。但是我認為，美聯儲決策的重心還是會逐步回歸到宏觀數據上，回歸到對通脹和就業的關切。

為什么這么說？我們看到過去幾周美國銀行業存款流失現象是存在的，但趨勢是收斂的。存款一是從銀行流向貨幣市場基金，硅谷銀行倒閉后前兩周每周流失約1200億美元，之后兩周降至700億以下；看銀行資產負債表，周度存款降幅也從前兩周1700億之多初步收窄至第三周650億左右。

二是從中小銀行轉向大銀行，周度變化同樣趨于穩定。我們也密切監測美聯儲支持性再貸款數據（貼現窗口和新設立的定期融資計劃）。4月第一周投放不到1500億美元，已連續第三周保持小幅收斂，而尋求美聯儲流動性支持的還是個別銀行，不是系統性的。

整體來看，美國銀行業面臨的流動性壓力也許依然存在，但至少沒有再繼續惡化。此外，市場恐慌情緒似乎在逐步消退。對金融穩定的擔憂從占據西方各大主流媒體頭版頭條到現在受關注度顯著下降。

雖然不確定性存在，但我們傾向于認為，美國金融系統不穩定的風波在這個春季末能基本歸于平靜。這就意味著市場要重新關注美聯儲貨幣政策的本源目標——通脹和就業。在金融系統性風險逐步甚至快速消散的情況下，不能低估美聯儲后續加息的決心，也不能低估貨幣政策重回鷹派的可能性。

“市場過于樂觀了”

南方周末：美聯儲有可能重回鷹派？

余向榮：的確。這是故事的另一面。我們認為，到2023年末，美國核心個人消費支出價格指數（PCE）還將保持在4%以上，遠遠超過美聯儲的通脹目標。

美國通脹高企背后的原因不完全是周期性的，它有結構的因素。比如說，疫情之后美國有很多勞動力自愿退出了勞動力市場，就業參與率低；而疫情之后的經濟復蘇是服務業主導的，用工需求高，特別是對普通勞動力的需求。在這種情況下產生的通脹會比較有黏性，難以快速回落。

其次，個別金融機構爆雷對美國消費者信心短期內影響其實不大，或者說影響至少是滯后的。金融條件收緊反映到經濟數據，特別是勞動力市場上基本上是下半年的事情。而整個二季度在通脹仍然比較高、就業條件依然很緊的情況下，很難說美聯儲有條件或者有動力去停止加息，甚至轉為降息。

在這樣的背景下，我們判斷美聯儲恐怕還要再加三次息，就是5月、6月、7月各加25個基點，終端利率加到5.5%-5.75%，而且年內不會降息。這與硅谷銀行事件之前我們的判斷是一致的。換言之，我們認為硅谷銀行事件并沒有改變終端利率的高度，而僅是改變了加息的節奏。

基于金融穩定的考慮，市場上一度存在美聯儲會很快轉鴿的樂觀情緒。這可能忽略了宏觀審慎和貨幣政策本源目標之間的區隔，或許是過于樂觀了。我們并不認同現在市場對于美聯儲政策的定價，投資者和貨幣當局對于經濟數據的理解可能存在不一致或者說預期差。

“密切關注商業地產風險”

南方周末：但是最近越來越多的華爾街大行紛紛警告美國商業地產可能爆發危機的前景，并從歷史的角度例證房地產行業問題歷來是“重大危機的核心”。你怎么看這個問題？

余向榮：確實，國際投資者對海外金融系統穩定的擔心正從爆雷銀行的傳染風險轉向商業地產的相關風險。隨著疫情后人們工作方式變化以及近期租金增長減速，美國商業地產基本面已經明顯走弱。央行快速加息可能加劇了商業地產相關的三類金融風險：一是利率風險，即便在使用了衍生品進行對沖的情況下不會即刻顯現；二是再融資風險，因為加息必然意味著金融條件的收緊；三是抵押品減值風險，這是伴隨著加息帶來抵押品價值重估而來的。

近期銀行風險事件使得商業地產進一步承壓。我以為最主要的影響渠道是銀行對商業地產融資會繼續趨緊。一方面，在流動性壓力和同行爆雷的情況下，銀行自身會加強風控，重新檢視對商業地產的風險敞口，提高對商業地產的貸款標準。另一方面，監管當局也必然會加強排查，收緊監管要求。這些對商業地產行業都是雪上加霜的。

南方周末：美國小型銀行為何承擔了商業地產70%左右的貸款？

余向榮：實際上，現在美國銀行業對于商業地產敞口是不低的，占總資產14.5%，僅比次債危機前略低。如你所說，中小銀行更高；一些社區和區域銀行對商業地產貸款占到其總資產40%以上。如果商業地產繼續惡化、違約率上升，那么那些敞口高的金融機構就會面臨顯著壓力，不排除再度出現爆雷事件。因此，審慎行為是必要的，也是必然的。

這就形成了一個負向反饋的閉環：商業地產風險暴露導致中小銀行出險，進一步緊縮商業地產融資條件，從而導致其更多風險暴露。這種風險是值得關注的，但至少目前來講主要可能還是從監管角度而不是貨幣政策角度來應對。

南方周末：如果再持續加息，且高息維持相當一段時間，小型銀行和商業地產之間的“惡性循環”是否會催發又一次大危機？

余向榮：金融危機是很難預測的，往往是在意想不到的地方以意想不到的方式發生。硅谷銀行倒閉就是一個例子。應該說，到現在無論是市場還是監管當局對于商業地產風險已經有所認識。特別是在商業地產抵押貸款支持證券（CMBS）等市場上，價格對于相關風險已經有了比較充分的反應。

實際上，根據美國資深信貸經理調查數據，疫情以來對商業地產貸款收緊的銀行占比是持續上升的，目前僅次于疫情前水平。大中型銀行尤其穩健。一般而言，商業地產貸款表現不錯，是較為優質的資產，違約率長期在2%以下。因此，雖說風險事件無法預料，但是只要及時隔離，阻斷傳染，應該可以打破“商業地產-銀行業”負反饋的閉環。我們現在主要還是考慮信用風險而不是系統性風險，不影響我們對于美聯儲貨幣政策的判斷。

“利率倒掛或于年底基本結束”

南方周末：事實上，美聯儲激進加息已經造成美國國債短期利率和長期利率出現自1982年以來最嚴重的倒掛。你預判何時結束？

余向榮：美國國債利率的倒掛其實是反映了市場的基本預期，即短期美聯儲還會加息，長期美國則會進入衰退。換言之，當下美國正處于一個加息周期的尾部，這個時候的短期利率往往會比長期利率還要高。

往后看，比如到2023年底，我們覺得利率曲線的形狀會發生顯著變化。特別是如果7月份美聯儲完成最后一次加息，2年短期美國國債利率就可能會回落，到今年年底回到3.15%左右，同時10年長期國債利率可能也到3.15%左右。換句話說，現在利率倒掛的現象到年底可能基本就結束了，因此我們覺得下半年的利率曲線會有比較明顯的修正。

“AT1債券全額減計在大中華區溢出效應小”

南方周末：我們再聊聊歐洲。瑞信收購事件中對AT1債券份額全額減計的做法引發了很多爭議。你認為全球的機構投資者尤其是長線資金，比如養老基金等，在投資上是否會更加謹慎，甚至不再投資AT1及類似評級以下的債券？

余向榮：從投資上來講，就像你提到的，養老金等長線資金原來愿意買AT1債券，但現在市場重新定價之后，對AT1債券風險補償的要求會有所提高。從策略上看，一些機構對它的配置可能會趨于謹慎，我覺得完全是合理的。

從影響上來講，首先，我們認為瑞信事件對大中華地區的直接溢出效應很小。我看大中華區經濟，我們對瑞信AT1的敞口都不多，其中與香港和內地相比，臺灣金融機構持有的瑞信AT1稍微多一點，但也不到銀行總資產的0.1%。

其次，當然大家也會擔心傳染性。我們看到監管部門已經有了表態，比如香港金管局講得很清楚，金融機構發生清盤時，股東會首先承擔損失，其后是額外一級資本和二級資本票據的持有人。這些表態也避免了情緒上的傳染。

第三，瑞信事件之后，市場會對AT1這個資本工具重新定價。一些計劃中的AT1就可能會發行不出來，那些依賴于AT1補充資本金的銀行就會面臨壓力，進而影響它們未來資產負債表的擴張，對它們信貸投放能力會有較明顯影響。從這個角度講，這次事件對更依賴AT1債券的中小銀行影響要多于對大銀行，對非系統重要性銀行的影響要多于系統重要性銀行。

“保持正常的貨幣政策越久越好”

南方周末：你認為，歐美的銀行業風波已經完全解除了嗎？

余向榮：歐美銀行業風波是2023年以來非常重大的黑天鵝事件，暴露了歐美宏觀經濟的某種脆弱性。這個風險可以說有所平復，但不能說已經完全解除了，接下來還是要密切關注各種衍生風險，包括剛才討論的商業地產相關的不確定性。如果通脹高企、美聯儲重回激進加息路徑，那么市場預期和美聯儲政策之間的錯配就需要修正。我認為這可能是未來一段時間市場波動的主要來源。

南方周末：這給中國金融業帶來哪些啟示？

余向榮：這次歐美銀行業風波對中國至少有兩個重要啟示。第一就是人民銀行行長易綱所說的，“應盡量長時間保持正常的貨幣政策”。隨著疫情消退，主要經濟體央行都面臨貨幣政策正?；膯栴}，中國也不例外。

第二個啟示是要堅守金融系統性穩定的底線。中國自資管新規以來一直在強化對金融風險的防控和金融體系的監管，現在看來這些努力的長期利好正在顯現。金融穩定是經濟行穩致遠的基礎，因此今后的金融監管或只會加強而不會放松。

服務業重啟是消費復蘇最大的支撐

南方周末：金融穩定確實是經濟發展的底線。而消費復蘇被放在中國2023年經濟發展最優先的位置。你認為，消費復蘇的動力是什么？

余向榮：今年增長形勢將由兩個關鍵變量決定：消費的追趕效應和地產的底部企穩。

首先，消費和服務要形成追趕效應。根據我的測算，截至2月份住戶部門持有超額存款超過15萬億元。其中疫情期間壓縮消費結余下來的有近5萬億，因風險偏好下降從不動產和風險資產轉歸到安全存款上來的超10萬億。

隨著儲蓄行為正?；?，來自消費的還是會回歸到消費中去。在收入明顯增長之前，超額存款就是消費重啟的“第一把火”。年初以來消費服務、出行旅游等相關行業出現V形反彈，購買力實際上就源于超額存款的初步支撐。

超額存款只是消費復蘇的初始動力。后續消費增長還是要看就業市場和收入的改善。服務行業將是今年經濟增長的引領板塊。由于這些行業勞動密集，用工需求將隨之增加，并可能從工業或其他行業吸收勞動力。勞動力市場供需關系改善是工資和收入增長最重要的支撐。

因此，服務業主導的經濟復蘇有助于帶動就業改善、收入改善，從而帶動消費改善，實現一個良性循環；而這個良性反饋機制可能是后續消費復蘇最大的、可持續的驅動力。

高線城市房價可能要漲

南方周末：另外一個變量是地產，你怎么看2023年的地產復蘇趨勢？

余向榮：地產直接和間接貢獻占GDP約1/4，地產企穩是經濟實現整體好轉的必要條件。2022年三季度以來，房地產支持政策明顯加碼，甚至可以說是完全轉向。

從歐美國家實踐看，疫情期間推出的寬松措施短期效果雖不明顯，但疫情放開之后政策效果往往會加速傳導和顯現。目前看，我國按揭利率已降至歷史新低，年初以來房地產相關指標已經顯示了改善跡象。接下來，如果高線城市房價恢復上漲，購房者信心可能會進一步修復，被抑制的需求可能會抓緊入市，從而使得此前的政策刺激傳導下來。

南方周末：關于房地產形勢，市場中有不同聲音。

余向榮：我認為今年高線城市房價可能確實會漲。這一輪地產調整很重要的特征是庫存原本就不高，而去年所有精力都在保交樓上。一旦銷售企穩，高線城市可能出現新盤供應不足的情況，去化就會改善。

那時，開發商原來給出的很多折扣就不一定再給了，從而導致房價變相上漲。新房的漲價效應會向二手房市場傳導，高線城市價格變動也會對中低線城市有帶動效應，從而實現地產行業整體企穩。

地產是今年經濟最大的變數。一旦地產在L端底部企穩，今年政府對基建和制造業投資只需維持高個位數增長就能實現整個投資大盤的穩定，從而錨定整個經濟的增長態勢。

結構性貨幣政策支持科技創新還會加碼

南方周末：房地產關注度高，但中國正在推動金融機構賦能實體經濟高質量發展。觀察研究美國歷史上三次科技大飛躍，美國的金融機構在其中扮演了何種角色？

余向榮：如果是市場主導的科技創新，更多似乎是靠直接融資。硅谷就是美國VC的大本營，硅谷很多創新是靠它們來驅動的。但這并非創新故事的全部。如果是政府主導的創新計劃，融資當然也由政府主導。從這點上看，不管美國還是中國，金融支持在科技創新領域都是市場和政府兩條線并行的。

南方周末：你如何看待金融體制頂層設計對科技創新的推動價值？

余向榮：中國政府一再強調金融要為實體經濟服務。我覺得實體經濟中需要重點服務的首先就是科創相關行業。

我們看到，中國政府近年來在發展直接融資方面的動作是相當多的。從推出科創板，到注冊制全面推開，再到近期金融監管改革等。其中，金融監管機構重組不僅保留了證監會，還從發改委整合了企業債的發行審批權限，應該說從頂層設計上理順了一些關系，從而為直接融資發展奠定了監管框架。

另一方面，對政府主導的，比如科創和高端制造，我們也通過結構性貨幣政策做了很多定向的金融支持，并且已經成為產業政策的一部分。我覺得在目前的政策環境下這種定向工具的支持力度只會增加不會降低，結構性貨幣政策使用的份額在整個貨幣政策中的占比還會提高。

總體上來講，科技創新特別是解決“卡脖子”問題是中國很重要的政策優先方向，而金融業或許會從直接融資和結構性政策定向支持兩個方向起到配合作用。

中國資產相對避險價值正在顯現

南方周末：對市場悲觀和樂觀的意見針鋒相對。你持什么觀點？

余向榮：2022年年中，我提出一個判斷，就是疫情管控措施優化調整之后，2023年中國經濟復蘇將是對全球衰退風險的主要對沖?，F在看這個結論和邏輯正在兌現。近期外圍市場的波動和不確定性進一步凸顯了中國資產的相對避險價值。

南方周末：原因有哪些？

余向榮：主要原因有四點：

第一是增長差。今年中國是主要經濟體里面唯一一個GDP加速而非減速或者衰退的國家。

第二是金融穩健性。中國過去幾年采取了一系列措施來降低、防范金融系統性風險，堅守金融穩定底線的好處正在逐步顯現。

第三是政策節制性。宏觀政策跨周期保持穩健，不搞“大水漫灌”。在我看來，中國經濟增長今年主要靠疫情放開后的自然修復，而不是政策刺激。政府似乎正利用經濟復蘇的窗口來修補財政漏洞，重新獲得政策空間。

最后一點是，中國正站在新一輪政策周期的起點上，政策重心重回經濟增長。隨著企業信心、居民信心逐步修復，大家也會重新來審視中國資產的相對價值。