兩歲的公募REITs，如何撬起萬億不動產市場？

在基金、銀行理財之外，REITs（real Estate Investment Trust 不動產投資信托基金）（以下簡稱“公募REITs”）正為越來越多的投資人熟知，REITs近期二級市場的震蕩更令投資者印象深刻。

2023年6月9日，經歷較長時間深跌之后，全市場27只基礎設施REITs呈現不同程度上漲，更有15只基礎設施REITs漲幅超2%。短期而言，REITs止跌回升與建信基金和中航基金等相關機構陸續出手增持有關。

僅兩歲的REITs還有諸多問題待解，業內一直呼吁的REITs稅收問題即是其一。通過對比多國REITs市場發展得失，南方周末新金融研究中心研究員認為，總體來看，我國公募REITs市場已從過熱趨向理性，解禁和擴募等各類政策逐步完善。但與發達國家相比，仍處于起步期甚至嬰兒期。

27只產品募資近千億

在美國于1960年頒布全球首部REITs法律60年之后，國家發改委聯合中國證監會于2020年發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》。次年6月21日，滬深交易所首批基礎設施公募REITs正式上市，9只產品當天全部收紅，漲幅喜人。這也是中國首批公募REITs，中國公募REITs市場自此啟幕。

此后兩年內，先后有27只REITs產品上市，一級市場發售順利，甚至可以說是“火爆”。這27只已上市REITs產品網下平均認購倍數超過56倍，網上平均認購倍數約16倍。這27只REITs共募集約960億元，其中4只擴募超50億元。其中首批基礎設施REITs募資314億元，戰略配售占比均高于50%。

（馮慶超/圖）

但上市之后，REITs二級市場價格呈現震蕩下行趨勢。市場從狂熱回歸理性，甚至有些悲觀情緒。中證REITs指數2023年以來最多下跌近20%。

（馮慶超/圖）

在價格下跌之際，REITs產品交投也不活躍。截止到2023年5月底，27只REITs產品平均日換手率為0.924%，而中證1000日均換手率長期高于2.5%。而美國和香港REITs平均日換手率分別約為同期股票的70%和50%，美國頭部REITs的市值和流動性更超過了90%的股票市場。由此可見，我國REITs流動性尚弱。

但我國REITs市場在不斷創新中。2023年6月16日，正值我國REIT迎來兩周歲之際，滬深交易所首批四單基礎設施公募REITs擴募項目上市，標志著公募REITs擴募機制全面落地，也意味著我國公募REITs市場已正式形成首發與擴募雙輪驅動的發展新格局。

REITs擴募是指REITs發起募集之后，進行再次募集資金，并將資金用于新購入資產的行為。通俗而言，REITs擴募相當于“上市公司的定向增發”，不僅底層資產可同步擴充，投資者也將擁有更多投資標的。

底層資產日趨多元

除了二級市場價格波動孕育著機會和風險外，REITs怎么為投資者賺錢？怎樣才能更吸引投資者？

根據國際通行經驗，只有同時具備權益性投資工具和流動性等四大特性，REITs才能發揮其獨特的功能。

（馮慶超/圖）

我國目前的基礎設施REITs具備上述四大特性嗎？從上述市場情況分析，二級市場流動性弱是它目前的劣勢。

那么，我國REITs的收益來源是什么？它的底層資產是具有長期、可預期、現金流相對穩定的成熟不動產嗎？

從目前27只基礎設施REITs來看，它的收益有所持底層不動產增值等三大來源。而底層資產主要分為產權和特許經營權。具體而言，產權類項目最終會在市場上進行出售，具有一定的股權性質，投資者可以享受資產升值的收益。而特許經營權項目則需要在后期移交給政府部門，以獲取穩定現金流收益，更偏向于債權性質的投資。

（馮慶超/圖）

從我國基礎設施REITs的底層資產分析，從行業分布來看，REITs底層資產已經從最初的產業園、高速公路、倉儲物流擴展至保障性租賃住房、清潔能源等，行業類型日趨多元化?？傮w而言，底層資產質量優質，但準入門檻較高。

（馮慶超/圖）

再從地區分布來看，基礎設施REITs試點地區已擴至全國。目前項目主要集中于長三角、粵港澳和京津冀三大都市圈，逐漸涉足成渝地區和長江經濟帶。

（馮慶超/圖）

現實而言，我國公募REITs產品整體分紅較為穩定。根據東方財富Choice數據，目前27只REITs有14只產品進行了一次及以上分紅，其中7只產品實現了3次及以上分紅，多集中在2021年成立的特許經營權類產品。另外13只產品由于上市時間較短暫未披露分紅信息。

更值得一提的是，我國基礎設施REITs采用了“公募基金+ABS”的交易結構。這種結構的設計是為了規避基金法中規定的公募基金不能直接投資非上市公司股權的限制，并以最小的立法成本與現行法規相兼容。同時，此舉通過借助企業ABS（資產證券化）的成熟機制和模式進行合理估值，降低交易成本。但這種結構相對復雜，涉及多個管理人，并需要進一步明確各方的權責。

REITs或可撐起萬億市場

2023年6月21日，我國公募REITs迎來兩周年生日。一個“嬰兒”市場，倘若起點高，政策呵護加持，參與各方多方共贏理念扎根，健康成長，前途可期。

2023年4月25日，在“北京市基礎設施REITs產業發展大會”上，中國證監會債券部主任周小舟為推動REITs高質量發展提出未來重點發展方向，涉及試點范圍擴大、擴募常態化、項目現場檢查、完善信息披露體系、完善估值體系、支持優質參與方、探索私募REITs和推進REITs專項立法等。

從國際經驗觀察，在經濟下行和不動產增量開發市場飽和時期，往往是助推REITs的良機。在經濟危機或經濟放緩后，美國、日本和新加坡等國推出REITs產品，以豐富資本市場供給，進一步刺激投資、促進經濟發展。

中國不動產存量市場豐富更是優勢。僅對于交通基礎設施而言，中國擁有全球最大的規模和豐富的存量。全國高速公路里程、公路總里程、鐵路營業里程和高鐵營業里程均位居世界之首。

倉儲物流設施領域的資產也非?？捎^。最新公開數據顯示，中國倉儲物流總庫存約為10億平方米，總量位列世界第二。

保障性租賃住房更可期待。住房和城鄉建設部的數據顯示，全國計劃在“十四五”期間建設870萬套保障性租賃住房，預計可以改善超過2600萬新市民和青年人的居住條件。在“雙碳”背景下，新能源和新基建領域也具有巨大的發展潛力。

高盛估算，中國內地REITs潛在規模在0.2萬億-1.1萬億美元。北大光華管理學院則測算，中國標準化公募 REITS潛在規模在4萬億-12萬億元。

公募REITs不僅可以豐富資本市場，提升金融服務實體經濟的能力，促進新舊動能的轉換，還可以肩負著盤活存量資產、溫和去杠桿和有效防范系統性金融風險的重要職能。

哪些國際經驗值得借鑒？

若以潛在規模而言，我國REITs似乎前景遠大。但對于一個兩歲的“嬰兒”市場而言，哪些國際經驗值得放眼借鑒？

美國是全球首個創立REITs的國家，也是當前全球最大的REITs市場，其REITs市場規模達到1.2萬億美元，占據全球市場規模的三分之二。自1960年誕生全球首部REITs法律之后，美國逐漸塑造了現代REITs制度和市場。

美國頭部REITs的市值和流動性超過了90%的股票市場。單只REITs規模的增大和REITs透明度的提升和較好的回報率，吸引了更多類型投資者配置REITs。而金融投資顧問和公募基金等積極參與投資REITs，進而助推了美國REITs市場的交易活躍度。

舉例而言，養老金融的發展通常依賴于流動性良好且回報穩定的長期配置資產。在過去二十年里，REITs為美國養老基金提供了出色的回報率。根據Wilshire Funds Management的研究顯示，引入REITs，目標日期型養老基金能有效改善組合的風險回報狀況。從風險收益的角度看，國內REITs與股債資產的相關性低。無論是機構還是個人，在資產配置中加入REITs均可以使投資風險更加分散，投資收益率更加平滑。

日本是全球第二大REITs市場，境外投資者為主要參與者。其相關的投資者保護制度尤其值得關注。根據東京證交所的調查，投資信托基金和外國投資者持有的REITs股份比例相當高，而日本國內個人投資者很少直接投資REITs，而是通過投資基金間接參與。此外，日本REITs市場不僅在信息披露方面具有充分透明性，并且嚴格執行投資者保護制度。

新加坡和香港市場則較多引入基石投資者和發行人自持。

在國際市場上，REITs的底層資產是什么？廣義基礎設施類REITs現已成為全球REITs市場的重要組成部分和驅動力量,特別是在美國和亞洲（不含中國）REITs市場占據主要地位。廣義基礎設施類REITs主要投資于工業、物流、數據中心和基礎設施等資產,能產生穩定的現金流和長期優異的投資回報,深受機構投資者的歡迎。在美國，住房租賃、基礎設施、零售、健康醫療和工業地產等行業市值均過千億美元。亞洲市場REITs則以傳統類型為主，占總數的80%，其中多元化REITs（即同時擁有和管理多種類型的不動產資產的REITs）約占總量的40%。

從主要國家市場回報率來看，穩定的高股息已成為國際REITs市場的重要特征。過去40年,美國權益類REITs的年均總回報率超過10%,其中約60%來自股利收益。2020年后,盡管REITs價格波動有所加大,但高股息特征并未改變,股利收益依然是大多數REITs特別是北美REITs的主要甚至全部收益來源。日本的平均股息率不足4%，新加坡和香港REITs股息率目前在5%-6%水平。

建立健全多層次REITs市場

既然有龐大的存量資產，又有急迫的現實需求，REITs市場如何健康快速發展？

南方周末新金融研究中心研究員認為，中國的基礎設施資產存量巨大且形態各異，既有能產生穩定現金流的資產，也有極具升值潛力的資產，風險收益分布廣泛而多樣。有效利用和發揮這些多樣資產的價值，需要相應的金融工具。簡單的REITs產品無法解決所有資產的盤活和價值發掘問題。因此，建立一個多層次的REITs市場，能夠容納海量的、多樣化的資產，具有重要意義。

第一，在投資者方面，為了使REITs市場更具多樣性，目前，公募基金、社會保障基金、保險資金還不能投資公開市場的REITs和類REITs，要進一步思考如何吸引私募股權投資基金、高凈值個人等多元化資金參與其中。

目前，投資者往往選擇長期持有REITs產品以獲得分紅。但這降低了REITs產品的交易動機，REITs產品的市場寬度相對于股票市場較窄。因此，要改善投資者準入標準，吸引更多的資金進入REITs市場，以提高市場流動性。

第二，在產品方面，要研究探索發展私募REITs市場，推動公募REITs、私募REITs、Pre-REITs協調發展。不動產在開發建設階段可由Pre-REITs起手，到成熟階段由私募REITs對接，符合上市標準后再發行公募REITs上市，后續持續擴募動態成長。這樣，才能形成適應不動產全生命周期的REITs產品線，吸引具有不同資金特性、不同風險偏好的各類投資者進場。

從海外市場發展趨勢來看，在契約制公募REITs早期發展之后，一些市場逐漸開始探索公司制REITs，例如美國市場。在國內，我們也具備相應的制度基礎和優勢，要推動契約型、公司型REITs協同發展。

第三，從長期發展的角度來看，REITs市場仍然面臨一些更深層次的挑戰，需要完善相關法律框架以促進其持續發展。

其中，中國特殊的國有土地管理制度是一個關鍵因素。在改革開放早期，通過土地劃撥和集體建設用地解決了許多基礎設施建設和公共服務的問題。然而當時可能沒有考慮到這些土地的流轉問題，而REITs旨在激活不動產的可交易屬性。因此，行業長期發展需要思考如何暢通土地制度的障礙，提高我國基本土地制度與創新金融產品多層次REITs市場的適應性。

第四，稅收制度也是一個重要考慮因素。從發展歷程溯源，REITs本身就因稅而生。而目前公募REITs 的產品架構如此煩冗，一個重要原因就是要適用公募證券投資基金的稅收政策。稅收中性與產品的長期發展和市場需求相適應，將有助于建立一個更加穩定和適應多層次REITs市場需求的制度框架。解決法律基礎和稅收制度方面的問題對于REITs市場長遠發展至關重要。

第五，根據國際經驗，我國在二級市場流動性、信息披露制度、項目管理能力等方面仍有改進空間。與此同時，需要改善有效的債務重組和破產保護等風險處理相關制度。而加強投資者保護和投資者適當性管理的制度保障，則有助于形成良性發展的市場生態。