中國社科院金融所所長張曉晶：為何堅持編制“國家大賬本”？丨首席訪談⑩

一個人是“富翁”還是“負翁”，是一個人的“身家”，一張完整的國家資產負債表則顯示了一個國家在某一時點上的“家底”。每個人都會關心自已的“身家”，更會關注國家的“家底”。

在資產負債表縮表與否甚囂塵上的后疫情元年，個人身家和國家家底的話題備受關注。

躍居全球各國之首后，我國財富增速如何？它與GDP增速有何關系？居民財富占比在上升還是下降？房產財富還會是居民財富的不二之選嗎？

中國社會科學院金融研究所所長、國家金融與發展實驗室主任、國家資產負債表研究中心主任張曉晶率領團隊自2011年始長期研究國家資產負債表，并編制了2000—2019年中國資產負債表。

國家資產負債表研究中心是國內唯一長期研究并定期公開發布中國國家資產負債表數據的機構。目前，該機構主要發布季度宏觀杠桿率和年度國家資產負債表。該數據被國際貨幣基金組織和世界財富與收入數據庫等認可并引用。

在日前于廣州舉辦的2023“金羊獎”金融學術交流會上，張曉晶所著的《傳統中國的財富積累與分配：1820年代長三角地區社會財富研究》獲得第十一屆金融圖書“金羊獎”。在領獎前，南方周末新金融研究中心研究員就上述相關話題專訪了張曉晶。

中國社科院金融研究所所長張曉晶。（受訪者供圖/圖）

中國和西方最大區別：我們的債務和資產形成完全同步

南方周末：你們團隊負責編制國家資產負債表已經13年，而且編制了前后共20年的國家資產負債表。無論國內外哪個層面，大家更關注GDP增長和人均GDP。你們團隊長期聚焦于國家資產負債表的契機是什么？

張曉晶：第一個契機，也是最重要的一個契機是，2008年全球金融危機爆發后，我們會研究歐美，發現次貸危機最后都演化成債務危機，歐債危機最為典型。與此同時，也得評估我國自己怎么樣?？词裁茨?？看GDP基本沒用了，就要看幾張大表，其中最核心的就是資產負債表。

當時我印象特別深，時任央行副行長易綱在《求是》上發了一篇文章說，中國居民、企業、政府與金融機構的四張資產負債表都是健康的。換言之，資產負債表的作用有二：我們觀察一個經濟體是否會遇到危機，可以以此做出預警；遇到危機之后，是否有能力應對。

我們當時做了簡單計算：我國凈財富（凈資產減去凈負債）積累可以應對標準的危機至少1.5次。當時這樣的判斷給我們很大的啟示：只有國家資產負債表能夠看清楚我們能否應對危機。因此，在2008年國際金融危機后，國際貨幣基金組織把資產負債表當做最重要的方法推向全世界。之前，西方國家，特別是發達經濟體已經持續編制多年的國家資產負債表了。

南方周末：如果資產負債表可以預警危機，那么，歐美國家的資產負債表為何不能預警大小金融危機呢？

張曉晶：資產負債表事實上可以為預警危機提供一個新的視角。但這一點，在危機之前并未得到足夠的重視。長期以來，美國也好、發達經濟體也好，主要還是重視流量指標而非存量指標，重視總量指標而非結構指標，因此，資產負債表數據沒有引起應有的關注。

南方周末：為何編制中國國家資產負債表？

張曉晶：首先，國家資產負債表是國家大賬本，通過它可以對國家整體經濟狀況做到“心中有數”。相比于GDP等流量指標，作為存量指標的國家資產負債表數據覆蓋的范圍更廣，可以從資產與負債兩個角度，系統把握國家整體以及居民、企業、政府等國民經濟各部門的“家底”和虛實。

其次，國家資產負債表為評估一國債務風險提供了更加全面的視角。傳統分析大都就債務論債務風險，而忽略了資產、財富等可用于應對風險的經濟資源存量。中國和西方國家最大的區別是，我們的債務形成和資產形成完全同步，而西方國家借債主要用于轉移支付、養老保險和補助等，它都是對人的，不是對事，沒有形成投資。我與外國同行交流時，他們總說中國債務有問題，但他們不了解中國積累了大量資產。

編制中國資產負債表意義重大。我們編制資產負債表后會發現，我們的中央和地方都有大量資產，但沒有得到很好的利用，效率不高。

中長期杠桿率不斷上升會帶來很多扭曲影響

南方周末：以你們團隊編制20年的資產負債表作為研究和觀察，舉債是否真正能解決GDP增長問題？

張曉晶：債務擴張短期對于經濟增長一定有刺激作用。2008年“4萬億”最為典型。4萬億及相關配套資金砸下去，金融危機以后，中國率先復蘇。

但我們今天遇到的所有的困難和問題，包括金融亂象、影子銀行、地方債問題、平臺債問題，也和這“4萬億”有一定關系，即我們處在所謂的“前期政策消化期”。因此，我們判斷，舉債短期內對于經濟增長一定有刺激作用，但也要意識到中長期看杠桿率的不斷上升會帶來很多扭曲影響。

我們不能指望通過債務不斷上升來解決中國經濟增長問題。但是在短期救急時，只能用這個辦法，因為我們擔心私人部門（包括居民和企業部門）的資產負債表萎縮。債務收縮對經濟的負面影響巨大，因為經濟無法擴張。

如果私人部門不愿或沒能力舉債，那么只有靠政府積極努力舉債，尤其是中央政府，才能推動經濟增長。而國家的信用，特別是通過中央政府發債才是成本最低、最透明、最快見效的一種方式。地方融資平臺借債存在成本高、隱性、界限不清晰、道德風險等一系列問題。

南方周末：換言之，我國GDP增速與資產負債表之間呈現什么樣的關聯？

張曉晶：剛才從債務增長方面講了兩者之間的一層關系。那么，GDP與我國資產負債表有沒有關系呢？有關系。有些人一直在說中國GDP增長質量差，有水分。但中國財富增長很快，中國社會財富總規模甚至已超美國。據麥肯錫的估算，2020年，美國財富是90多萬億美元，我國是120萬億美元。

在過去很多年，我們的財富增長速度非?？?，而且超過GDP增速。為什么GDP增長可能存在水分，而我們財富積累還這么快？通過資產負債表，我們可以去回答這個問題：我們沒有很多的消費，我們大部分用于儲蓄了。而美國大部分都用于消費了。如果消費了，就沒有儲蓄和財富積累了；而中國人大量儲蓄，就有了較多的財富積累。通俗講，因為我們勒緊了褲腰帶，所以我們的財富增長快。未來看，如果是消費驅動增長的話，我們的財富增長就沒這么快了。很快這個格局就會發生變化。

債務增速慢  宏觀杠桿率上升快

南方周末：你曾發布過的研究報告稱，2022年實體經濟部門總債務增速幾乎是2000年以來低點；居民部門債務增速是1992年以來新低，但宏觀杠桿率（債務規模比GDP）超過了2020年末的水平。為什么會出現這種看來有些矛盾的情況？

張曉晶：根據我們的估算，現在居民、政府、企業所有債務相加所得的總債務大概在340萬億左右，債務增速10%多一點。過去很長時間總債務平均增速是20%，相當于砍掉了一半。居民債務增速約7%，企業債務增速10%多一點。政府債務增速比較快，約13.7%。2023年一季度，宏觀杠桿率上升8.6個百分點，居民杠桿率上升1.4個百分點，政府杠桿率上升1.1個百分點，企業杠桿率上升了6.1個百分點，增幅是最高的。

由此可見，各部門的債務增速與杠桿率的增幅是不一致的。一方面，我們看到的是債務增速大幅趨緩，另一方面，我們也看到杠桿率的較快上升。原因就在于，盡管杠桿率的分子即債務增速慢了，但考慮到杠桿率的分母即名義GDP增速更慢了，從而會導致宏觀杠桿率仍有較快的攀升。

南方周末：你曾經建議，在私人部門主動加杠桿的意愿不強時，政府部門應該“挺身而出”，尤其是中央政府，要更為積極。要用中央政府債務代替地方政府債務，用地方政府顯性債務代替隱性債務。那么如何提升政府投資帶動的邊際效應？

張曉晶：很大程度上，我們認為政府舉債了以后去投資，其實很多地方政府專項債并不是投資了，而是借新還舊了。但按相關規定，地方專項債是不能用于借新還舊的。地方專項債得有項目，得有收入流，因為它不計入赤字。

我們簡單來算，企業部門債務現在是204萬億左右，按照4%利率來算，一年需要付息大概8萬億。2022年企業部門債務增長17.4萬億，可以說近一半左右的債務增長用于付息。那還有多少錢拿來投資？

如果中央政府不舉債投資，地方政府就得去舉債投資。但我們團隊調研發現，除了國有企業成為融資平臺，公共部門也可能成為融資平臺，如不少學校、醫院也成為平臺，平臺穿著無數馬甲。這會帶來很多“麻煩”。我想說的就是，當我們急需提振經濟時，強調中央政府要多發債、多發力。這是從第一層級考慮的。至于政府投資的效率問題重要不重要？當然重要。但這是第二層級的問題。

如何提高政府投資的效率包括財政支出乘數，是可以坐下來討論的。比如政府什么樣的項目可以做，什么樣的項目不能做；跟民生相關的項目是不是可以多上一點？政府項目推進過程中如何更好地吸納社會投資，發揮政府杠桿的作用等等，都值得認真研究。

近年來居民財富占比有所下降

南方周末：你前面提到我國財富增長速度較快，財富總量規模也非常大。那么財富分配是什么情況？

張曉晶：按照資產負債表的編制方法，社會財富一般分為兩部分：公共部門財富和私人部門財富。私人部門財富，基本上理解為居民財富。整體上，改革開放之前，我國的高儲蓄、高積累促進了較快的財富形成，但主要體現在政府財富積累，居民部門的財富增長是微乎其微的。那個時期，盡管在政府與居民之間，財富分配上主要是向政府傾斜，居民財富積累較少，但居民內部是相對平等的，沒有出現較嚴重的分化。

改革開放之后，隨著市場化的推進、非國有經濟的發展，居民部門的財富積累速度超過了政府部門的積累，分配上開始逐步向居民部門傾斜。而且，由于農村改革率先拉開了改革開放的大幕，改革之初的農村居民收入增長較快，城鄉差距有所縮小。進入2000年以來，隨著全球化加速演進，城市化與房地產業發展，居民財富積累加快，分化也在加劇。

南方周末：根據你們的研究，近年來中國居民財富占比呈下降趨勢。為什么？

張曉晶：2019年，我國675.5萬億的社會凈財富中，居民部門財富為512.6萬億，占比76%；政府部門財富為162.8萬億，占比24%。從時間序列來看，居民財富占比呈現波動，2000-2005年呈上升態勢，2005-2011年呈下降態勢，2011-2019又呈上升態勢。2000-2009年居民財富平均占比為78.4%，而2010-2019年平均占比下降為75.2%。因此，從新世紀的前10年與后10年比較來看，居民財富占比下降了2.8個百分點。

居民財富占比為什么會出現下降？總體上可歸結為公共部門的擴張。一是國民收入初次分配結構中政府占比較大。二是2013年之后，政府持有的凈財富占比和政府持有的股票及股權占比都有所上升。這使得居民部門持有的股票及股權資產占比出現下降，股權價值上升帶來的財富積累效應向政府部門而非居民部門傾斜。

存貸款走勢背離略有緩解

南方周末：你們團隊2023年初曾預期，全社會存貸款走勢的背離還會比較嚴重，但居民部門內部的背離會有所緩解。市場現實表現與你們的預期有不同嗎？你以為其中的原因是什么？

張曉晶：總體來講略有緩解，離預期還有距離。而且曾經出現的某些月份說居民的債務不是增長了，甚至是收縮，因為提前還貸。

我們分析居民貸款中居民按揭、個體經營貸和消費貸三塊發現，2023年一季度，消費貸增長8.8%、個體經營貸增長18.8%；然后按揭貸增長1.2%。很多人據此判斷，按揭貸款增長慢，加之提前還貸，按揭貸占比很可能進一步下降。

但是我的判斷有些不同。實際上，有一些居民消費貸和個人經營貸也會通過迂回渠道進入房地產，它在一定程度上抵消了按揭貸款增速的放慢，從而對房地產市場是個支撐。

南方周末：在居民普遍降杠桿的情況下，個人經營性貸款仍保持了這么高的增長速度，成為居民加杠桿的主要形式，超過消費貸款占比。你研究分析得出的原因是什么？

張曉晶：我剛才說了，居民個人經營貸實際上有一些進入了房地產。這種現象過去也曾發生過，只不過現在發生這個現象，就會感覺更明顯。核心原因是利率倒掛的問題，即經營貸利率低于按揭利率，且存量房貸利率高于新房貸利率。

南方周末：2023年6月8日，主要銀行再一次全面降低存款利率，此后，幾乎所有銀行跟進。存款利率已是中國改革開放以來最低。因為有效需求不活躍，銀行存貸比降低，信貸投向多集中于央國企，甚至出現存貸利率倒掛。存款利率下調能引導存款流向投資或消費？

張曉晶：第一是信號，顯示在降息；第二是利差。存款利率下降，存貸利差會擴大。如果利差再收窄，對金融機構壓力會越來越大。

我們更多的要把它看作是一個信號，而不是要把它看作一個特別實質性的對于經濟有多大影響的因素。

房地產結構性短缺

南方周末：剛才說到按揭貸款，房產財富是中國居民財富的主要構成。你最近的觀點認為，房價不可能長期下跌，且房價暴跌可能導致財富分配差距擴大。這與市場上普遍悲觀的聲音不一樣，也與目前主要城市二手房掛單量越來越多的情況不一樣。你的依據是什么？

張曉晶：首先，房地產仍然是支撐國民經濟的重要產業。一方面，房地產業鏈條長、涉及面廣，事關經濟增長、地方財力、金融穩定和民生福祉。另一方面，未來一個時期，中國城鎮化仍處于較快推進階段。盡管常住人口城鎮化率較高，但戶籍人口城鎮化還較低，二者的差距恰恰是城鎮化發展的空間。這也意味著房地產業發展仍有較強的需求面支撐，比如新市民、青年人的剛性住房需求以及其他居民的改善性住房需求。

其次，打壓房價并不能“均貧富”，也非政府的初衷。住房是中國居民財富的重要構成，居民財富差距的百分之六七十都可以由房產差距來解釋。因此，一些人認為政府可能會通過打壓房價來“均貧富”，但這并不是事實。OECD（經合組織）國家的經驗表明：處于財富分布頂端的家庭擁有更為多元化的投資組合，包括商業和金融財富；較不富裕家庭主要擁有住房；最不富裕家庭幾乎一無所有。如果所有房屋價值突然暴跌至零，各國凈財富分配的基尼系數將大幅上升，達到原來的1.24 倍。

為什么房價暴跌可能導致財富分配差距擴大（即財富基尼系數上升）呢？其根本原因在于，只有對于中低收入群體而言，房產財富才是最主要的財富構成；而對于高收入群體而言，房產財富占比則要低得多。這也是中國的現狀。這種情況下，房價下跌自然導致中低收入群體受損最多，而高收入群體則可以通過更加多元化的投資組合來緩沖房價下跌帶來的損失。由此來看，意在打壓房價來促共同富裕是行不通的。

南方周末：你不認可住房整體過剩的說法還是認可部分區域已過剩？

張曉晶：房子跟其他商品的一個最大區別就在于它的異質性太強。其中最重要的影響因素來自區位。區位不一樣，同樣質量的房子價格差距太大。并且，由于房子不能動（即所謂的“不動產”），沒有辦法將A城市多余的房子用作彌補B城市房子的短缺。而如果簡單加總，就相當于承認不同區域的房子是基本同質甚至可以相互替代的。實際情況并非如此。比如，現在全國人均住房面積大約四十來平米，既包含了一、二線城市，也包含了三、四線甚至五、六線城市，還包括農村。我們說房地產總量過剩，就是由所有的各線城市以及農村住房面積加總而來。這樣加總得出來的“過?！迸袛囡@然是成問題的。一、二線城市因為有人口流入，住房面積是不夠的；而三、四線甚至更低一級城市的房子，因為面臨人口流出，房子顯然是過剩的。

從這個角度，我認為將不同區域的住房面積簡單加總得出“總量過?！钡慕Y論具有很大的誤導性。房子過剩如果再加上人口峰值提前、人口老齡化加速等因素，房價更可能是一瀉千里。這樣的預期一旦形成，想穩住房地產恐怕是難上加難。所以，從政策層面上，不是強調總量過剩，而是結構性短缺。為什么結構性短缺？新市民沒房子，人口流入地、城市群、都市圈還要蓋房子。

房產財富具有韌性

南方周末：未來，房地產依然將是中國居民很重要的財富？

張曉晶：隨著人均收入水平提高，特別是在經濟較快增長、城鎮化較快推進階段，房產財富在社會財富中的占比是逐步提高的。通過歷史數據我們發現，自18世紀以來，主要發達經濟體的房地產財富規模一直處在上升階段（除了一戰、大蕭條、二戰期間有縮水之外），二戰以后的規模擴張尤為明顯。

目前，就房產財富占整個社會財富的比重而言，除美國略低之外，英國、法國、德國、加拿大的占比都超過了50%，法國甚至超過了60%。麥肯錫研究報告也顯示：2020年，包括土地在內的住宅房地產價值幾乎占到全球凈財富的50%；而包括企業和政府大樓以及與之相關土地在內的價值又占到額外的20%。

也就是說，全球凈財富中，房地產財富占比超過了三分之二。隨著包括ChatGPT等AI技術的推進，要素相對價格會發生變化，ChatGPT之父講過，未來土地價格一定會暴漲，土地的供給彈性最低，它的相對價格會不斷上升。依附于土地之上的房產價值仍然是往上走的態勢。

可能有人說老齡化等問題。但從發達經濟體的經驗來看，他們（特別是歐洲）有沒有經歷過人口老齡化？他們有沒有經歷過經濟增速下降？他們有沒有經歷過城鎮化到頂？他們都經歷過，但是他們的房產價值占社會財富的比重仍然是維持穩定水平，甚至有所上升。這反映出房產財富的韌性。

南方周末：你曾經說過，從供需兩端看房地產市場，主要矛盾集中在需求側。你認為如何解決？

張曉晶：怎么解決問題？要客觀看待房地產，不能悲觀去看房地產，更不能污名化。要客觀看待中國的發展階段和房地產的地位，房地產在老百姓財富積累中發揮的作用。合理擁有住房是老百姓分享增長紅利、積累財富的一個最基本的，而且是最主要的一個渠道。

在這個時候，肯定是要促進房地產的平穩健康發展。更不用說，房地產牽一發動全身。既然這么重要，各方面要花最大氣力維持它正常發展。從需求面看，一是幫助修復居民的資產負債表，支持老百姓的剛性需求與改善性需求，可以考慮適度調降抵押貸款利率；二是大部分地區的限購政策可以取消，釋放需求；三是政府在住房保障方面要承擔更多的責任，包括出手收購商品房作為保障房或長租房等。