清華五道口金融學院田軒：T+0很重要，但提質才是核心丨首席訪談?

16年一輪回。已經深跌兩年半之余的A股再次面臨3000點保衛戰。而上證指數第一次站上3000點，是2007年2月26日。

中央高度重視資本市場。2023年7月24日，中央政治局會議明確提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”。隨后的8月18日，中國證監會有關負責人在答記者問時表示將“提高上市公司投資吸引力，更好回報投資者，加快投資端改革，大力發展權益類基金，優化完善交易機制，提升交易便利性”等等。此負責人還稱，已成立了專項工作組，將采取“一攬子”措施活躍資本市場，提振投資者信心。

但悲觀的市場情緒并未好轉。8月24日收盤時，上證指數報收于3082.24點，較7月24日收盤下跌2.59%。A股2.2億投資者最關注的莫過于A股何時止跌回穩，正常發展。

如何讓中國資本市場成為一個資源有效配置的市場？上市公司與投資者如何相待而成？一級市場如何才能向二級市場不斷輸送優質企業？

南方周末新金融研究中心研究員為此專訪清華大學五道口金融學院副院長田軒。田軒現為金融學講席教授、教育部“長江學者”特聘教授，主要研究領域包括公司金融、企業創新和風險投資等。在中共中央政治局常委、國務院總理李強于2023年7月6日下午主持召開的經濟形勢專家座談會上，田軒對當前經濟形勢和做好經濟工作提出了意見和建議。

清華大學五道口金融學院副院長田軒。（受訪者供圖/圖）

所有改革應圍繞“提質”

南方周末：你曾說資本市場還在不斷健全、發展的中國，應該提高股票的流動性，進而激勵企業創新。提高股票流動性是資本市場改革的核心？那么，提高流動性的關鍵是交易機制改革，還是企業創新和企業向股東正向回報？

田軒：優化交易制度，方便投資者交易，從而降低交易環節成本、吸引更多的投資者進入資本市場和產生更多的交易。這在一定程度上能夠對提高市場活躍度和流動性起到促進作用。比如T+0制度，它是全面注冊制背景下，關乎健康投資生態構建的一個重要環節。

7月中央政治局會議提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”之后，一系列旨在提高資本市場活力的舉措集中推出，目前大都集中在交易制度優化，比如證監會公開征求意見，擬根據北交所特點調整完善做市商資格準入條件，中國結算降低股票類業務最低結算備付金繳納比例，上交所和深交所研究調整上市股票、基金等證券申報數量等一系列舉措。

客觀而言，健康的資本市場投融資生態的構建，是一套完整系統的功能重構，交易制度只是其中的一個環節。無論是解決眼前的市場信心問題，還是長期著眼于提高資本市場服務實體經濟效能，中國資本市場改革建設都應該圍繞切實“提質”這個中心展開，應該圍繞提升資本要素的資源配置作用為重點進行改革優化。

真正實現“優勝劣汰”與“新陳代謝”

南方周末：“提質”才是核心。A股市場如何才能真正“提質”？

田軒：具體來說，首先，在市場功能方面，在入口端，要全面實行注冊制并提速推進資本市場基礎制度的配套性改革，通過以市場為主導的“開源”手段，通暢以風險投資為代表的早期資本的退出機制，進一步促進專業機構投資者積極培育企業的創新能力，提升企業的價值創造，實現向高質量發展轉型。

在出口端，應從嚴監管，繼續完善強制退市標準，優化退市流程環節，重視退市配套機制，讓資本市場實現正常的“優勝劣汰”與“新陳代謝”，使稀缺的資源真正配置到最優質的資產上。

其次，在多層次資本市場的包容性方面，要通過推動區域性股權市場建設，加快建立多層次資本市場，提升為中小微企業融資服務的質量；加快吸引境外合格機構投資者入市，幫助企業降低融資成本和提升公司治理水平。以競爭促改革發展，引活水為創新賦能。

此外，還要進一步細化投資者適當性管理，大力發展機構投資者，推進社?；?、養老基金、企業年金等長期資金入市，引導個人投資者可以通過公募基金、資產管理計劃等方式參與資本市場的投資之中。在保護投資者的同時，讓“更耐心”的金融市場運行得更高效，從而更有效地激勵創新企業進行研發活動，提高上市公司真正的“含金量”。

更重要的，還要構建一整套助力提高上市公司質量的組合拳。這也是資本市場能否發揮好“晴雨表”功能的關鍵。對此，應通過內外兼修、以內為主的方式，在《推動提高上市公司質量三年行動方案（2022—2025）》的綱領指引下，通過一系列圍繞提升公司治理水平細則的實施，扎實上市公司發展根基、拓展上市公司發展活力，為經濟高質量轉型升級提供堅實支撐。

從外部來說，監管層要堅守“建制度、不干預、零容忍”的方針，在進一步優化融資供給的同時，為市場進出通道把好關，處理好政府和市場的關系；從內部來講，上市公司應對癥下藥，通過聚焦主營業務、切實提升治理水平、強化創新能力，以更主動的作為加緊修煉“內功”

T+1不利于中小投資者

南方周末：優化交易制度當然也重要。你剛才提及最近市場熱議的T+0。證監會最近表示時機不成熟，這個制度不利于保護中小投資者。你怎么看？

田軒：我國目前的?T+1?交易制度當時確立的主要目的是為了維護股市穩定，防止過度炒作?？傮w來看，這個交易制度與當時尚處于起步階段的資本市場相匹配。但隨著資本市場改革不斷向縱深推進，在市場交易機制不斷完善的背景下，在有了股指期貨、融資融券做空機制的條件下，特別是注冊制在全板塊推行的前提下，改變T+1交易制度的需求現實且迫切。

首先，全面注冊制下，股票漲跌停板變為20%且新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制，這將導致市場定價進一步分化，“炒小”“炒差”等股價操作現象將不可避免。但是按照現行T+1交易制度，一旦當日股票市場出現較大波動，機構投資者可以利用股指期貨、ETF套利、融資融券反向操作來彌補損失甚至可以盈利，而中小投資者一旦操作失誤，當日虧損無法挽回。

其次，現行T+1股票市場交易制度與現行T+0股指期貨市場交易制度錯配。一旦機構投資者在期貨市場進行做空交易，股票價格下跌，中小股票市場交易者將無法及時止損。以上兩點可以看出，T+1交易制度不利于中小投資者的保護，放大了市場風險。

此外，在T+1交易制度下，尤其是在股市低迷時，投資者因擔心當天股票難有收益甚至虧損而減少買股的數量，潛在投資者可能因同樣擔憂望而卻步。長期來看，這將對整個市場的流動性產生影響。

差異化信披或將是注冊制改革目標

南方周末：信披透明是上市公司對投資者的一種法定責任。但你曾說上市公司頻繁的披露機制會使創新型企業疲于應付，以致于無法專注于主業。這與大家普遍認為的越透明越盡責的主流觀點不同。

田軒：隨著全面注冊制向縱深推進，資本市場監管回歸以信息披露為核心的監管理念。但隨著多層次資本市場而形成的上市公司分級將成為必然趨勢。從這個意義上講，對于不同板塊、不同類型的上市公司，實行差異化的信息披露制度，或將是注冊制進一步改革的目標。

從成熟資本市場的經驗來看，比如美國，多層次資本市場受SEC（美國證監會）監管，SEC對不同行業有不同的信披要求，可分為常規型信息披露和定制信息披露。在常規型信息披露規范中，紐約交易所與納斯達克市場的信息披露規制的上市公司基本一致。同時，針對規模較小或新型成長型的企業，允許定制型信息披露。較于常規型信息披露，定制信息的披露事項相對簡化，從而降低了規模較小公司的披露和審計成本。

南方周末：創業類或成長型公司失敗的幾率更大。信披不是應該更透明？投資者充分及時了解才有助于投資決策。

田軒：我的一項學術研究表明，在確保公司真實、準確、完整、及時和公平披露的大邏輯下，激勵企業創新也意味著披露不能太過頻繁。否則，有可能給企業造成短期壓力和管理層短視的問題。而對于創新型的企業特別是初創期的企業，由于其成長階段固有的特殊業務增長模式，可對其進行適當寬容的信息披露要求，如僅僅要求按照半年和年度來進行披露。從實踐經驗看，根據美國2012年出臺的《創業企業融資法案》，在降低了創業企業的強制性信息披露要求后，創業企業的創新和盈利水平非但沒有降低，反而活力增加并帶動了就業。

但是，我國資本市場有自己獨特的發展特點，投資者成熟度、中介機構盡責程度與監管水平等都與成熟資本市場存在一定差異，因此不能完全照搬成熟資本市場的做法。未來，我們應該對不同板塊、不同類型企業采取多層次信息披露制度，精準施策，這才能更加合理地發揮資本市場作用，堅守風險底線，針對性化解金融風險的同時，促進科技創新，通過資本市場助力經濟結構轉型升級，推動實體經濟高質量發展。

優化IPO機制，新股定價要充分博弈

南方周末：你剛才提到“入口端”改革，即通過市場化“開源”。如何優化IPO機制？

田軒：總體來看，注冊制改革以來，IPO發行總體平穩有序，但也出現了一些問題，IPO高估值和高破發率現象依然頻發。

根據規則，科創板新股確定發行價格只能采用詢價的方式，而對于創業板來說，符合發行市盈率要求的新股則可選擇直接定價或通過詢價的方式確定發行價格。但從實踐情況來看，目前僅有兩成創業板新股發行采用了直接定價的方式。換言之，以機構投資者為主體的詢價發行依然是注冊制新股的主流選擇。

在以美國為代表的多數發達市場上，IPO定價采用的是以承銷商為核心的累計投標詢價制度。新股定價經過了市場買賣雙方的充分博弈，承銷商擁有自主定價權和配售權。

但在我國的注冊制詢價實踐中，依據交易所對承銷業務的規定，主承銷商向網下投資者提供報價后，再根據報價情況確定發行價格或區間，主導IPO定價的是買方機構，作為賣方的承銷商，定價自主權被削弱，且沒有配售權。這種以買方為主導的詢價機制，買方擁有更高的定價主導權，雖然可以更大程度保證競價的公平，但賣方承銷商無法最大程度發揮價值引導功能，在一定程度上降低了定價效率。

應聚焦市場原則規范IPO發行定價。具體來說，一是可以考慮發行量低于3000萬股的企業可以直接定價；二是適當給予保薦機構一定的自主權，比如剔除價格區間可以自主決定。三是擴大詢價機構范圍和規模，如引入大型私募；四是除了保薦機構的投價報告，最好提供獨立第三方的報告。五是承銷商要不斷提升自身承銷能力、研究能力和定價能力。

做大有耐心的投資者

南方周末：對于投資端的改革，你還說過需要更多“耐心”的機構投資者，認為它們對創新企業在創新失敗時起到保護的作用，最重要的是必要時能夠通過“用腳投票”、“做空策略”和股東的積極主義干預這些企業?，F實中，你認為這種現象普遍且有實踐空間嗎？

田軒：我一直強調要有耐心的、長期的資本。耐心的資本其實指的是以機構投資者為主的資本，因為散戶天然的投資期限不會很長，并且一般會追求短期回報。

要有耐心的、長期的資本，第一步就是要把機構投資者這一塊做大，讓資本市場的參與者以機構投資者為主。在這一方面，我國和成熟的資本市場還有很大的差距。

第二步，要健全國內的資本市場。讓資本市場能夠真正成為經濟的晴雨表，即讓優質的上市公司的真實價值能夠反映到股價上。換句話說，就是讓資本市場通過充分的交易博弈從而實現價值發現的功能，而不是價值扭曲。這也就是我們說的“用腳投票”，也是公司外部治理的第二個很重要的因素。

第三步，要加強法治化建設。即資本市場的相關法律法規要健全完善。在健全的法治環境下，資本市場的外部治理機制，比如像“門口的野蠻人”以及做空機構，才能夠更好地發揮外部監督功能，與上市公司內部治理共同形成一個健康完善的資本市場治理生態。不過，當前國內其實還不允許機構投資者做空。因此，我認為我們未來還有很長的一段路要走。

綜合來說，最關鍵還是市場化和法治化。

南方周末：事實上，險資、公私募基金、養老基金等的體量也不小。但“耐心”需要對等的價值。你認為怎樣讓機構投資者有耐心？

田軒：我的一項研究表明，一個國家的資本市場越發達，其企業的創新能力就越強；反之，一個國家的信貸市場越發達，對企業的創新產出可能會起到抑制作用。因此，應不斷深化資本市場制度改革，從直接融資市場頂層設計、市場支持、業務實踐等方面不斷加強對科創企業特別是中小微企業的支持力度。

其一，促進創業投資市場發展。對風險投資等力量給予充足的政策優惠和廣闊的退出通道，引導保險、養老金等多種長期資金進入創業投資領域，擴展創業投資市場交易，建立公開交易市場機制，提高市場流動性。

其二，聚焦中小企業全生命周期，通過健全信用體系、引導風險投資、推動區域性股權市場改革，盡快完成主板與科創板、創業板、北交所等板塊的互聯互通，持續完善多層次資本市場建設。鼓勵優質企業上市融資，引導優先股、可轉債、供應鏈金融等多種融資模式。

其三，通過穩妥推進銀行、證券、保險、基金、期貨等金融領域開放，不斷豐富跨境資產配置工具箱，加快吸引境外合格機構投資者入市，實現更廣范圍的國內國際資本市場互聯互通。

CVC更有戰略眼光 

南方周末：你剛才講到多層次直接融資市場的進一步改革和開放。資本市場確實是一個體系，一級市場是二級市場的儲水池。剛才談及有“耐心的投資者”的重要性。你曾說過企業風險投資（CVC）是實現企業轉型升級的最好辦法。較之傳統的風險投資（IVC),它更具有戰略眼光。你認為我們的上市公司有這種投資和整合能力嗎？

田軒：中國有很多大企業在做CVC早期投資，比如，BAT、聯想和華為。比較早的是華為，在2019年就設立了哈勃投資，作為自己的CVC機構。而小米CVC投資的核心就是投資手機的周邊市場，如自拍桿、耳機、充電寶、電飯煲、掃地機器人和電視等，這就形成了一個生態系統，實現了上下游產業鏈布局。

我們在調研中還發現，很多創業企業在創業初期就開始做這樣的早期戰略投資。因此，我覺得國內相當一批企業家已經在踐行CVC或者說戰略投資理念，但還有很大提升空間。特別是目前大量上市公司還沒有完全意識到CVC的意義。其實，與其讓大量現金趴在賬上、買理財產品或是在金融領域里空轉，上市公司更應該做的，是通過CVC布局，讓更多的資金能夠下沉到實體經濟，做早期的戰投。這個實際上是雙贏。

對于上市公司的母公司而言，他們確實通過了戰略投資的方式實現了產業鏈的提前布局。這個布局包括了技術、人才、團隊以及產品的布局。同時，資金也能夠實現脫虛向實，下沉到實體經濟里，并幫助創業企業解決融資難、融資貴的問題。

國資CVC需突破傳統枷鎖 

南方周末：你如何評價目前國企涌入CVC熱潮？

田軒：“十四五”規劃提出“健全社會主義市場經濟條件下新型舉國體制”?！靶滦团e國體制”新內涵，即在市場經濟條件下“集中力量辦大事”。從這一點上看，國企通過CVC的形式，進入國家新興戰略領域進行布局，符合當下舉國創新體制的目標要求。

當前，國企進入CVC領域并發揮作用的主要枷鎖在于：如何妥善處理好國有資產評價管理體系與風險投資本身邏輯之間的矛盾，從而使得國有資產高效地與產業進行連接。眾所周知，風險投資具有其獨特的“冪法則”，簡單來說就是：風險投資通過投資組合獲益，而不是單個的投資項目。

按照這個邏輯，風險投資單個項目失敗的概率非常高，如何正視并接納這種虧損，是國有企業做CVC的一個最大的挑戰。在現行國資管理體系中，央企對旗下所有產業公司都要按照國有產權去管理，而且要消滅虧損企業，但風險投資又是天然伴隨極高的項目失敗率，投資的創新企業也可能處于虧損期。因此，在這種體制之下很難做創新投資。

南方周末：鼓勵國企進入CVC領域就需要突破這種考核機制。

田軒：對于國有資本投資的監管制度，應進一步遵循市場化原則，同時提升國有CVC的專業化、規范化、平臺化運作水平，注重向“組合效益”導向轉變，對于現行的投資回報評估和稅收機制進行優化，匹配風險投資的邏輯，基于項目組合而不是單個項目。

此外，加快創新金融工具和交易機制，國資背景的CVC深度高效參與科技創新的市場化運作。

政府引導基金須改變管理模式

南方周末：近年來，很多地方政府紛紛設立政府引導基金，“以投帶引”，通過定制化基金形態，助力地方產業升級。你觀察，這種模式成功嗎？

田軒：以投帶引的模式，能充分發揮產業引導投資基金導向作用，并對重大工業招商項目予以重點傾斜。同時，這種模式還通過政府引導與市場化運作相結合，加大對招商項目的股權投資支持力度，更大力度撬動社會資本的活力，是一種適應新形勢的招商新路徑，有助于高效地助力創新型產業集群形成。

在這種模式下，通過龍頭項目成熟運轉，產業龍頭企業良性發展，國資逐步溢價減持退出，積累資本，再對下一目標產業進行投資引入，有利于形成產業發展的良性循環。

南方周末：它是邏輯上的理想狀態?，F實中，各地都在激烈競爭項目，也面臨著地方政府引導基金子基金募資困難的問題。

田軒：客觀上看，這個問題的關鍵是政府引導基金傳統的“基金注冊在當地，同時承擔返投任務”的管理模式。

在基金層面，應允許地方政府引導基金在全國范圍內投資，投出更多優質項目；在返投層面，放寬返投標準，一是可以讓機構所管理的基金在當地累計投資達到返投比例即可；二是機構引入相關項目到當地也可以計入反投；三是子基金不一定要投本地項目，所投外地項目的子項目落到當地，且完成一定的比例，也算完成反投任務。

南方周末：隨著更多政府引導基金和國資投資機構入場，民營和外資投資機構空間被擠壓。你如何看待一級市場投資格局？

田軒：“十四五”規劃提出“健全社會主義市場經濟條件下新型舉國體制”。從這一點上看，國企通過CVC的形式，進入國家新興戰略領域進行布局，是符合當下舉國創新體制目標要求的。