專訪經濟學家吳曉求：“要把A股市場從融資市場轉變為投資市場”

三十多年的中國資本市場，2億多投資人，5300多家上市公司，沒有哪一個市場如此牽動各方神經。

2023年7月，中共中央政治局會議提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”。證監會等部門隨后陸續推出“活躍資本市場”一攬子政策。

滬深交易所是改革的產物，后經股權分置和注冊制兩大歷史性改革。但長期以來，牛短熊長煎熬著每一位投資者。曾經激發長牛行情的股權分置改革遺留了什么樣的漏洞？如何修堵？注冊制又產生了哪些漏洞？怎樣快速修補？中國資本市場的定位又如何通過變革步向成熟？

時值中國金融業改革開放45周年之際，中國人民大學原副校長、中國資本市場研究院院長吳曉求接受南方周末專訪時強調，滬深交易所設立、股權分置改革和全面注冊制改革是中國資本市場成立三十多年來的三座豐碑，取得巨大成功的同時，也留下了一些漏洞。這些漏洞恰是導致資本市場過去十多年來徘徊不前的重要制度性約束。當前，監管層已經意識到并加緊完善制度設計堵漏洞。而更長遠的，是要把中國資本市場的主要功能從為企業融資，轉變成為投資者的財富管理平臺，由融資市場轉變為投資市場。

吳曉求是中國人民大學歷史上最年輕的經濟學教授、中國證券投資方向首位博士生導師，從事證券教學和研究長達三十多年，領導編撰了中國第一版證券從業人員考試教材。他還是股權分置改革和注冊制改革等資本市場諸多重大改革的推動者和見證者，對活躍資本市場提出了諸多建議，其中“實行T+0交易制度時機不成熟”的一貫主張與證監會目前的表態一致。證監會2023年10月14日發布的“階段性收緊融券和戰略投資者配售股份出借”通知，也與吳曉求一直關注的減持規則制度漏洞有關。

吳曉求：中國人民大學原副校長；現任中國人民大學國家金融研究院院長、中國資本市場研究院院長，國家一級教授，中國金融學會常務理事。 （受訪者供圖/圖）

“從事經濟、金融和資本市場研究四十多年”

南方周末：你是“新三屆”（1977-1979）大學生。如果沒有恢復高考和改革開放，你的人生軌跡如何演變？

吳曉求：我沒有上過高中。大學之前，做過木匠，后來在縣商業局做秘書。

恢復高考和改革開放改變了我一生的命運，如同改變中國成千上萬跟我同時代人的命運一樣。

十一屆三中全會在1978年12月舉行，但恢復高考是在1977年。把恢復高考放在十一屆三中全會之前，我認為這是為改革開放在思想上、人才上、輿論上做準備。

恢復高考本身就是改革，它相當于對十年“文革”期間人才培養制度的一個根本性調整，撥亂反正?；貞浨皦m往事，如果沒有改革開放這個決定當代中國命運的關鍵一招，中國沒有今天，我個人也沒有今天。

南方周末：你當時為什么報考江西財經學院國民經濟專業？

吳曉求：我最初填報的是江西大學哲學專業，因為我喜歡哲學。我父親知道后要我把專業改一改。他認為應該到江西財經學院去學習，國民經濟計劃專業非常好，未來可能經濟還是很重要的。這一改，對我個人也是“決定性一招”。我后來思考我父親這個決定，他是預見到了中國未來的發展方向。

大學一年級，我就知道了孫冶方、于光遠、許滌新、宋濤、董輔礽等前輩，他們是我心目中的豐碑。學者夢，經濟學家夢，這個理想從我上大學的時候就有了。

1983年考研，我以總分第二名的成績被中國人民大學國民經濟計劃專業錄取。國民經濟計劃專業，人民大學是個殿堂。后來讀博士、畢業后留校任教，我就再也沒離開過。先做了大約10年的經濟學研究。自1993-1994年開始，我正式轉入金融研究和資本市場研究，到現在差不多有30年的歷史了。

“思想不解放，就找不到正確的發展之路”

南方周末：求學之初（1983-1986），改革開放從農村發展到城市，城市經濟體制改革起步，鄉鎮企業開始萌芽，對外開放不斷擴大。在這期間，哪些改革事件你印象最為深刻？

吳曉求：有四件事，我印象很深刻：第一次是在安徽巢湖參加經濟體制改革研討會。1985年，中央發布了《關于經濟體制改革的決定》，啟動了計劃與市場相結合的經濟體制改革，那是個歷史性的決定。當時我是研二學生，我和導師胡迺武先生參加這個研討會。那是我第一次去參加全國性的、高水平的論壇。它對我觸動很大，拓展了我的視野。

第二次是1985年，我參加在天津舉辦的第二屆中青年經濟論壇。參加論壇的青年們思想活躍，參加各種辯論，思考中國的未來，探尋改革的重點。我當時寫了一篇關于企業破產的文章。破產是市場經濟的東西，計劃經濟下的中國當時根本沒有破產一說，只有“關停并轉”。

第三次也是1985年，我參加在人民大會堂舉行的一個論壇。那場論壇是董輔礽先生主持，我的發言引起時任國家統計局局長李成瑞的關注。

第四次是1986年，我在四川樂山又參加了關于經濟杠桿的討論會議。

當時我才二十多歲?？梢钥闯?，那個時代給了年輕人很多平臺和機會，可以在人民大會堂舉辦的高水平論壇上暢所欲言。這樣就激活了你的思想。

那是閃閃發光的日子，到處都洋溢著青春的夢想，洋溢著年輕人的追求。只有思想解放，學術才會繁榮，國家才會發展。思想不解放，就找不到正確的發展之路。凡事都必須經過探索、討論甚至辯論，才知道哪一條是正確的道路。

“破解中國經濟特殊現象之謎”

南方周末：在你讀博士期間（1987-1990），“一個中心、兩個基本點”的基本路線和“科學技術是第一生產力”被提出。其間，你對中國經濟改革有何見解？

吳曉求：讀博時最重要的事情是學習先進理論，研究中國經濟，怎么去破解當時中國經濟特殊現象之謎。

當時給我影響最大的一本書是匈牙利經濟學家亞諾什·科爾內的《短缺經濟學》。在上個世紀80年代中后期，很多人都讀了這部著作?！抖倘苯洕鷮W》是描述傳統計劃經濟體制下，社會主義經濟運行基本特征的書。它富有很強的理論邏輯，包括軟預算約束、父愛主義等。受其思想啟發，1987年開始我寫了《緊運行論》?！毒o運行論》與我的博士論文《社會主義經濟運行分析》于1991年和1992年先后出版。

南方周末：這本書當時為何會受到與眾不同的關注？

吳曉求：這兩本書的真正價值是試圖解釋傳統體制下社會主義經濟運行的特征和規律。我也因為這兩本書，再加上發表在《人民日報》《光明日報》《經濟研究》和《中國人民大學學報》上的文章、論文，1993年被人民大學破格晉升為教授。當年人民大學破格晉升了五位教授，我是其中最年輕的一位。

轉型證券研究，走一條人跡罕至的路

南方周末：1994年，你調入財政金融系任金融專業證券研究方向的教授，次年成為我國證券投資方向第一位博士生導師，從此與中國證券業發展結緣三十載。為何從此專注證券研究方向？

吳曉求：當時我已經在開始研究金融了，因此主動提出調任。

契機有兩個：一個是為了脫貧解困。1990年代初，我當時快當教授了，還住在筒子樓里面，只有800塊錢存款。那時有人給我出主意，說你寫一本暢銷書，我們負責賣，然后給你分成。我就想到了股票債券。于是我主編了《股票債券全書》，全書上下兩冊大約500萬字，一上市果然很暢銷，后來分了我一些錢，我就脫貧了。

因為我是主編，人家就要我去講。這就逼著我真去學習證券知識和證券投資。這已經開始偏離我的經濟學研究方向，完全是對資本市場和金融的研究。那時候，人們不覺得它是一門學問，甚至覺得有點“歪門邪道”。我的前輩中有一位重要學者曾找我談話，核心意思是讓我還是要回到經濟運行分析、宏觀經濟、宏觀經濟管理和通貨膨脹理論等經濟學研究主流軌道。

證券研究這條路在當時是一條人跡稀罕的路，專業的研究者很少，雜音很多，理性研究非常非常少。但在我看來，證券研究越是深入越有研究的價值，我也算所剩不多從早期研究到現在仍然還在一線研究的人了。

時任人大校長黃達先生是財政金融系的教授，我就申請去了財政金融系。我開了證券投資學這門課，當時在高校開證券投資課的并不太多。

初入股市既為賺錢也為研究

南方周末：1994年有部電影叫《股瘋》，講述的是股市誕生初期全民炒股而產生的各種狂熱。那時候的股票市場是否真像電影里那樣？

吳曉求：（炒股的熱潮）確實開始了。股市開始進入到人們的生活之中，投資股票市場的人開始多了，各種的理論、方法和股評也開始出現了。因為我寫了《股票債券全書》，我也開始在這里面做研究。

南方周末：作為證券投資的研究專家，你會下場炒股實踐嗎？

吳曉求：2000年之后，我才真正作為投資者進入了股市。進入以后，才發現實踐對自己的理論研究有更深刻的幫助。

南方周末：證券研究和炒股有什么不一樣？ 

吳曉求：我進入這個市場的目標，既是為了賺錢，也是為了研究。

我當時給自己定了兩個目標：一是不能賠錢，通過實踐操作看理論掌握的東西在實踐中行不行；二是對研究對象建立直接的感性認識。

慢慢地，我更了解證券投資的規律，市場的規律，編寫教材的時候就更充盈了，就會寫得更鮮活。

那個時期，我主持編寫了國內第一套證券從業人員資格考試的教材。第一版有六卷本，后來證監會組織編寫的教材大體上的結構沒有脫離這個版本。它對證券從業人員資格考試起了很重要的作用。

南方周末：賺錢的預期達到了嗎？

吳曉求：我當時也想抓到牛市賺一筆。第一筆我記得是買了四川長虹，突然有一天發現它漲得挺好。

“股權分置改革遺留的漏洞，必須補上”

南方周末：你曾說過中國資本市場有三座豐碑：滬深交易所建立、股權分置改革、試點注冊制。你參與推動了哪些？

吳曉求：我參與了股權分置改革、參與推動了注冊制試點。股權分置改革啟動是2005年5月。但理論準備從2001年國有股份減持失敗開始，我們就開始思考怎么進行股權分置改革。

南方周末：2001年的國有股減持為何失??？它給后來的股權分置改革提供了哪些啟示？

吳曉求：當時監管機構認為國有股減持可以按市價減持，但因市場反應太大被匆匆叫停。后來分析總結，國有股按市價減持，既缺乏邏輯，也缺乏理論支持，所以必然會失敗。作為這個失敗的結果，我們當時就在反思如何推動股權分置改革。

在那段反思的時間，學界組織了許多討論，我可能是參加次數最多的人之一，無論是參加證監會主持的小范圍討論，還是大范圍的討論，我幾乎每場都參加了。其中，印象比較深刻的一次是2004年某一天，時任證監會主席尚福林給我打電話，單獨和我討論股權分置怎么改。后來，我也多次到他辦公室參加討論，小范圍的大概十個人，大范圍的二三十個人，大家討論后就形成了兩點共識。

第一點就是必須推動股權分置改革，不推動改革，中國資本市場是沒有未來的。這個也是我強調的；第二點就是股權分置改革究竟應該用什么辦法去改革，這個路徑的設計非常困難，我們慢慢考慮到對價改革是合適的。對價改革也只是個方向，對價多少是合適的，這個變得更難。

我清晰記得在證監會開會時，時任證監會副主席屠光紹問我，你覺得對價的比例是多少合適？我說30%或者說七折，因為存量增發的價格就是按流通價的七折。這就為股權分置改革的對價提供了參照。后來實踐證明，各上市公司股權分置改革的對價方案都在七折附近波動。

南方周末：2005年股權分置改革啟動初期，滬深股市并沒有太大反應。大牛市似乎是2005年之后才起來。

吳曉求：對。2005年5月啟動了股權分置改革，當時滬深股市從2001年起已經低迷了4年多，市場反應冷淡。后來市場慢慢知道這個東西不得了，越來越多的人預感到這是一個大牛市的機會。

我們當時就判斷，在股權分置改革過程中，滬深股市漫長的熊市會發生逆轉。改革完成之后，會為資本市場的長期健康發展奠定良好的基礎。從今天角度來看，股權分置改革的大方向是正確的。

南方周末：股權分置改革大概用了兩年時間。它還有哪些不足之處？

吳曉求：從2005年5月到2007年3月，95%的上市公司都完成了股權分置改革。它是一座豐碑，但它也的確還有缺陷，這個缺陷就是對大股東、實際控制人的減持缺乏有效的約束。這個政策漏洞對后來滬深股市十多年來徘徊不前產生了重要影響。

我最近也講，嚴重制約中國資本市場發展的，最重要的是資產供給端的制度設計，其中，資產供給端主要是存量資產的減持規則，就是實際控制人、控股股東沒有財務約束的減持標準，導致了市場很難有成長性。

南方周末：你認為，現在這個漏洞補得怎么樣？

吳曉求：2023年8月27日，證監會政策里已經有某些修補了。這是股權分置改革遺留下來的一個漏洞，我們必須要把它補上。因為它嚴重損害了資本市場資金供求關系的生態鏈，使資金供應關系嚴重失衡。目前看大的漏洞正在修補，至少知道漏洞在哪里。

“注冊制改革效果喜憂參半”

南方周末：你提及的中國資本市場第三個豐碑是注冊制改革。為什么要啟動注冊制改革？ 

吳曉求：2007年之后，我參與的理論研究，或者說政策制定，主要就是注冊制改革。為什么要進行注冊制改革？因為核準制是有重大缺陷的。

首先，核準制最大的問題就是對企業上市的選擇權沒有交給市場，而是交給了發審委，交給了有形的手。第二個問題是定價沒有市場化，所以才有上市之后20個漲停板的奇怪現象。

第三個問題是監管主體和審核主體沒有分離，證監會既審核又監管，這個當然是有問題的。

基于核準制至少有這三個方面的問題，我們想要把這三個缺陷改掉，就要進行注冊制改革。根據市場化原則，交易所采取靈活性的制度，同時對擬上市企業不拘泥于一定要盈利。相對于核準制要求擬上市企業必須連續三年盈利，注冊制的一個最大創新就是對擬上市企業主要高科技企業允許其過往三年有虧損，但是要具有可持續經營能力。這是個重大轉變。

南方周末：2023年是全面注冊制改革元年。作為注冊制改革的推動者和政策參與者，你對目前的改革效果滿意嗎？

吳曉求：喜憂參半。喜的是有一些獨角獸企業、高科技企業，通過這個機制成為上市公司，雖然它短期是虧損的，但是它具有可持續經營能力。注冊制改革天然服務于專精特新和高科技性創新企業，天生地和高科技企業具有耦合關系。只有在注冊制下，科技和資本市場才是耦合的，我們未來仍然會朝這個方向努力。這對我們推動高科技企業的發展，對我國產業結構的轉型和產業的升級迭代，改善上市公司結構，提升中國資本市場的投資價值，我認為是有重要價值和重要意義的。

憂的是注冊制中對虧損的界定標準的泛化，這個是很嚴重的誤解，損害了市場信心，也不符合注冊制的本來含義。

南方周末：為什么會出現這種漏洞？這個漏洞的危害有哪些？

吳曉求：注冊制改革如同股權分置改革一樣，也出現一個漏洞。坦率地說，當時沒人意識到。就像設計一個航天器一樣，百密一疏。

注冊制的漏洞就是把市場化功能泛化了，或者說把上市公司不嚴格要求盈利的指標泛化了。以至于后來有些上市公司抓住這樣一個漏洞，搞一個所謂的高科技企業，打著所謂“破解卡脖子工程”等等旗號，找幾十個研究人員，搞個兩三年就開始要申請IPO了。這對市場信心損害巨大。它們不符合注冊制的基本精神，也超出了一個公眾市場、交易所市場、社會公眾投資者所能承擔風險邊界的要求。這類企業的融資主要應該由PE、VC去完成的，是不可以直接IPO的。

我把這個漏洞定義為：在注冊制條件下，關于不盈利要求的泛化理解。這是很嚴重的認知誤區，與對后來股票市場徘徊不前有密切關系。

南方周末：這個漏洞目前在修補嗎？

吳曉求：我曾經向證監會明確提出，對擬上市公司不盈利的要求不能泛化。從最近的IPO情況看，證監會和交易所也已經特別關注對財務指標都是負值的企業的上市訴求，特別是對于凈資產是負的、現金流是負的、利潤是也負的，這些主要財報指標都是負的，這種企業是不能上市的。

南方周末：修補完漏洞，注冊制改革就完成了么？

吳曉求：遠遠沒有。注冊制改革是全方位、全鏈條的改革，發行制度市場化改革只是它的歷史起點、邏輯起點，后面還有交易、并購、信息披露、監管、退市、違規違法行為的處罰、法律模式等等諸多方面的調整，都要納入到和注冊制改革相適應的模式之中，不斷地完善。

“雙峰模式是理想的妥協”

南方周末：2022年，你提出中國金融體系的“雙峰模式”。背后有哪些深層次的觀察和思考？

吳曉求：坦率地說，我最早提出的是“單峰模式”。2002年前后我曾認為，未來的中國一定是資本市場占主體的金融模式。20年過去了，我發現“單峰模式”在中國挺難的，實現不了。

盡管如此，在近20年里，中國資本市場的規模擴張還是比較快的。它從過去的兩三萬億市值，到今天的八十多萬億市值，在金融體系中的比重明顯提升。

2022年，我終于意識到，中國的商業銀行在中國經濟生活中的作用巨大，中國只能實行雙峰模式——銀行體系和資本市場共同主導。這是一個理想的妥協，也是現實的情況。

南方周末：資本市場為何難以成為主導？

吳曉求：資本市場的發展并沒有改變中國經濟對貨幣信貸的依賴。從資本市場自身看，20年來上市公司的股票價格沒有什么上漲，市場指數也沒漲起來，只有市值在擴張。

事實上，近20年上市企業的數量從1000家已經增加到5300多家，幾乎中國最大的、最好的企業都已經實現了IPO，包括很多國企央企和“獨角獸”企業。某種意義上說，中國股市便利企業融資的功能已經實現了，但它自身卻是一個攤餅式的擴張，不斷往外擴張，沒有精耕細作，企業獲得融資后的單位產出率很低。

為什么我們的指數沒有成長？很重要一個原因，還是要回到我剛才說的那兩個漏洞，特別是第一個漏洞即減持規則對成長帶來了巨大的抑制作用。

中國股市何以尚不成熟

南方周末：我們的資本市場發展已經超過了30年，三十而立，它能算是一個成熟的市場嗎？

吳曉求：中國資本市場在實踐中在改革中慢慢找到了基本方向，但還是一個不成熟的市場。

第一個不成熟之處在于制度設計上的漏洞比較多。第二個不成熟之處在于始終沒有深刻理解資本市場對中國意味著什么，對金融改革意味著什么。

過去我們常說設立股市的主要目的是便利企業融資，這是不正確的定位和認知。證券市場表象上是融資，實際上是投資。你沒有投資功能的不斷加強，融資是難以為繼的，人家用腳投票會走的。走了還融什么資？

所以，我們要把中國資本市場從為企業融資提供便利，定位于融資的市場，轉變成為投資者的財富管理平臺和投資的市場。由融資市場轉變為投資市場，這是我們未來的方向。實現這個目標要有一個較長的時間。制度效應要發揮作用，相應的制度安排出臺也需要時間。我們現在的制度安排正在堵漏洞，正在向這方面靠近。

南方周末：A股牛短熊長，主要問題也是制度設計漏洞和沒有真正理解資本市場對金融改革的意義？

吳曉求：造成中國資本市場有這種現象，既有深厚的文化和法律背景，也有中觀層次上規則的錯位，比如之前提到的股權分置改革和注冊制改革出現的兩個漏洞。

當然也有部分原因是我們的企業家并沒有深刻理解上市對他們意味著什么。本來上市是手段，但這些企業創始人突然發現原來上市能這么容易發財，比他辛辛苦苦做實體經濟容易得多，這就腐蝕了他們過去的創業初心。他就會把上市作為目的，實體經濟也不做了，想個辦法趕緊套現走人。

要糾正這個錯誤導向，只有通過制度改革去引導——只有把企業做好，你才能夠套現。

南方周末：對此你有哪些具體建議？

吳曉求：要實現資本市場功能與導向的根本轉型，首先是整體宏觀制度設計的轉型。在資產供給端方面，制度設計要有利于市場功能的轉型，有利于把有透明度和成長性的資產引入市場，有利于吸引越來越多的新增投資者，新增資金進入市場。

其次，我們應該對所有上市前的股東減持股份有一定的約束，特別是對控股股東、實控人，包括二股東、三股東等等，怎么用財務指標約束減持，要有創新的制度設計，要讓所有的股東把注意力、努力放在如何把公司做好、創造利潤、提高分配上。

第三，我們要持續改善資本市場的生態環境，無論是機構投資者還是個人投資者，在這個市場中，可以獲得與其風險相匹配的收益，市場才會成長起來。

“股市持續不向好，需要我們拿出正確的應對辦法”

南方周末：中央7月末明確提出要“活躍資本市場”，這釋放了什么信號？

吳曉求：應該說監管層看到了問題所在。中國沒有一個領域能像資本市場涉及范圍如此之大。資本市場至少有2億投資者，背后可能就是2億個家庭，差不多中國有一半人與資本市場有關系。第二，全球資本市場雖然都經過了疫情，但主要經濟體中中國的資本市場表現不好。我們要更加重視其背后反映的問題。第三，活躍資本市場，也是提振市場信心的重要舉措。需要我們拿出正確的應對辦法。

南方周末：對于活躍資本市場，也有不少專家提議A股從T+1切換到T+0。但監管機構一直說機會不成熟。你怎么看？

吳曉求：交易上的改革沒有實質意義，T+0無益于市場的成長， T+0改革的邏輯基礎不清楚。

一是T+0的最大利好給了證券公司，T+0會直接導致券商傭金的增加，由此帶動券商股的上漲。而我們改革目標不是讓券商風生水起，活躍資本市場的本意也不是傭金的增加，傭金增加反而意味著資本市場資金的漏出。至于有些人所說T+0對市場價格有糾錯機制，我認為還需要多做實證研究。

二是T+1為基礎的交易規則是在中國資本市場誕生初期，在交易規則多次試錯的背景下作出的選擇，歷經三十多年實踐已經非常成熟，更適合中國國情。我非常喜歡T+1制度。上午買的股票，為什么一定下午就要賣呢？既然下午要賣，那你上午就別買。邏輯是很清楚的。如果說買錯了，那明天賣也是一樣的。

第三，T+1制度也不是中國獨有，國際上也是很成熟的。不見得有些國家用T+0，我們也用。從我個人來說，不太喜歡T+0，因為這個制度會把人們搞得癲狂。

南方周末：你對中國股市有信心嗎？

吳曉求:中國股市好起來的前提是中國經濟要好起來。我一直說中國經濟只要想搞好，是一定能搞好的。從本質上說，中國經濟基礎是好的。只要發揮市場的主導作用，適應歷史的趨勢，遵守市場規律，尊重企業和企業家精神，推動改革開放，走市場經濟之路，中國經濟就一定能搞好，怎么可能搞不好？

當下中國經濟的問題，主要不是周期性因素帶來的。我一直堅信，只要把過去45年改革開放中被證明是成功的經驗堅持下去，進一步完善，中國經濟就能繼續保持良好趨勢，中國資本市場也就有了成長基礎。