專訪港交所前行政總裁李小加：互聯互通是香港資本市場成功的基石

李小加被譽為“中國金融證券業改革開放的最早實踐者之一”。任職華爾街著名的達維(Davis Polk & Wardwell)與布朗伍德(Brown & Wood)律師事務所期間，他受中國財政部邀請參與了中國第一次全球主權債的發行工作；先后擔任美林中國區主席和摩根大通中國區主席時，李小加牽頭中海油和中國移動等首批央國企跨境上市；他參與策劃發起的中國海洋石油競購尤尼克事件，被認為“開創了中國企業的新時代”；執掌港交所十余年，他成功推動了港交所歷史上至關重要的多項戰略舉措，包括“滬港通”“深港通”。更令市場印象深刻的是2018年落地同股不同權上市制度改革和 2012 年收購倫敦金屬交易所。

如今，他創業“滴灌通”，并根據澳門政府有關行政令設立和運營滴灌通澳交所，寄望“讓國際資本與中國小微企業聯通”。這是一項全球范圍內的革命性金融實驗。歷時7個月，2023年10月26日，滴灌通澳交所獲得伊斯蘭教律監管委員會認證，符合禁止收息等伊斯蘭教義。該認證包含了伊斯蘭金融對滴灌通開創的收入分成產品不是貸款收息模式的確認，并認可滴灌通以分成共擔風險的投資方式。

三十多年前，中國如何首度發行全球主權債？二十多年前，中國首批央國企為何登陸美國資本市場？二十年前，央企首單海外競購成色如何？十年來，港交所如何破冰與A股實現互聯互通？接受南方周末記者專訪時，李小加回顧了這些與中國金融改革開放密切相關的重大事件。他表示，國際化、擁抱新經濟、實現互聯互通，直到今天依然是香港資本市場成功的基石，也是中國資本市場走向世界的改革創新。

李小加：港交所前行政總裁，現任滴灌通集團創始人、主席（受訪者供圖/圖）

“以海外上市促改革的整體收益是多邊的”

南方周末：你曾牽頭參與我國第一次發行全球主權債，這次發行全球主權債的主要難點是什么？

李小加：發債首先需要一家大評級機構給中國主權進行信用評級。我參與評級工作的兩個多月時間，非常緊張。如果評級不合適，中國根本不會發行主權債。其中發生了很多故事。

經過艱苦努力，1993年，中國拿到A級主權評級，次年年初發債成功。

南方周末：你也牽頭主持了首批央國企跨境上市，當時主要為了解決什么問題？

李小加：那時的訴求非常簡單，就是為國企解困。當時大量國企非常困難，三角債嚴重。最主要的動因是國企改革，需要融資，依靠資金進行改革。

國企改革就要真正進入市場，按市場經濟規律運行。在這個過程中，大家很快感覺到，通過上市本身融資，很容易把大家的思想統一起來。然后把境外上市作為一種催化劑，要想去境外融資，央國企就要做各種改革，政府功能、社會功能和企業功能要分開。

這些改革在央國企海外上市的過程中慢慢變得重要。它是靠融資把大家的認知統一起來，為了達到這個目的，讓大家慢慢接受改革必須承受的一些成本、一些影響和沖擊。

南方周末：以海外上市促改革，是否達到了預期目標？

李小加：那當然了。首先，這個目的或者說整體益處是多邊的。企業本身在最關鍵的時候融到大筆資金。1993 年，首批9 家企業，很快有22 家企業。這些企業用海外融資做了大量資本開支，解決了大量發展中需要的資金問題。它非常及時地解決了當時資金的迫切需求。

第二，央國企跨境上市真的吹響了國企改革的號角，帶動和催發了原來啟動相當困難的各個方面體制和機制改革。海外上市之后，國企改革慢慢進入到主賽道。大家開始全面接受國企改革。

不僅如此，央國企跨境上市很快催生了中國資本市場的發展。我們這么多企業不可能全部到國外上市，而且中國這么多資本，老百姓也有錢。為什么我們的資本不能投入到我們自己的企業里呢？從發行人的角度及投資者希望參與改革開放的發展紅利來看，它促進了中國資本市場的誕生和發展。

還有一點也很重要，央國企第一次走向世界。外界開始認識中國企業，認識中國經濟。然后外資由于投資，深度關心、參與和體驗中國經濟現代化。

南方周末：你覺得我國央國企內部治理效率方面的提升空間有多大？

李小加：國企也好，央企也好，只是所有權的一種形式。新加坡也有主權基金，但它的運作方式完全市場化，除了出資人身份以外，其他與私營企業一樣的運作模式。

有的央企也非常高效。要說效率提升，管理者激勵機制和其它企業一樣嗎？我們不能以企業所有權形式簡單地說哪個更有效，哪個更好。

“世界已經基本上不可能脫鉤了”

南方周末：現在，一批央國企可能要從紐交所退市。你怎么看目前這種形勢？是否有可能走向“資本脫鉤”？

李小加：即便退市，和資本脫鉤這個事，依然是相差得太遠的事情。它們是如今國際資本參與中國市場發展中極小的少數。

現在，全世界投資到中國的外資體量如此之大，包含范圍是主要民企和在香港上市的央國企。除了科技領域比較明顯的脫鉤外，其他方面的脫鉤會有一些。但完全還沒有到老死不相往來的程度。我們已經習慣了與一個高度發達的資本市場之間的相互滲入和連接?，F在這個連接比它鼎盛期間已弱了很多。如果從二三十年前看如今，今天這個世界的相連已經基本上不可能脫鉤了。

全世界像一駕飛機一樣，世界經濟最大的兩個引擎怎么可能脫鉤？在極其深度密切合作的 20 年后，目前有一些回撤。即便在回撤之后，兩國的經濟聯系遠不能用脫鉤這樣的字形容。

“港交所改革的兩大核心考量：對內地的歷史價值和現實意義”

南方周末：執掌港交所10年，你主導了多項影響深遠的改革。你對哪些改革更滿意？為什么？

李小加：我平常不這么想問題。在歷史大潮中，一個人剛好很幸運地在一個很重要很合適的位置上，然后天時地利人和的條件下做了一些事情。這些不能說成一個人的事情。

南方周末：任職港交所期間，哪項改革對內地更有歷史價值和現實意義？

李小加：這是港交所所有改革最主要的兩個核心考量。

這個大主題就是香港在很長時間作為一種國際市場，應該是幫助內地資本市場國際化，幫助國際市場更多融入內地。

從這個角度講，每一件事情都要系統性地解決。畢竟這兩個市場是兩個完全不同的體系，既有極大動力互相融入和互聯互通，也有它很強大的內在機制和力量。這使互聯互通非常困難。換言之，這兩個市場各有自己的管理體制、市場體制和運作方式，愿意融合，但又不愿意為了融合而大量改變自己的制度和系統。

怎么利用香港極其獨特的地位呢？我們充分認識到兩邊市場哪些可以為了互聯互通進行一些改變，哪些是不可能改變的，哪些改變是必須的。找到一個最大公約數和最小公倍數，找到在最小成本里邊達到最大幅度的互聯互通。

在所有改革中，我們要考慮很多問題。也許某種形式的互聯互通最有效最好，但它的成本可能太高。大家不愿意承受；一些事情可能很容易改革，但沒什么特別大意義。

如，我們開始想選擇很小的事情，比如說兩邊交易所的交易時間段不一樣，開市和收盤都不一樣?？瓷先ニ坪鹾苄〉氖虑?，但改革并不容易。它涉及兩地不同的生活習慣和工作習慣?？雌饋泶蠹覒摏]有什么爭議的改革，實際上卻是當時最困難的改革之一。

回過頭看，以下幾件改革對港交所有重大歷史價值和現實意義。首先，港交所不能只是在香港的內地市場，港交所不僅只在亞洲，應該往歐美突破，因為內地希望通過香港市場走向國際；不能只在股票市場，要向內地最需要的大宗商品市場突破。因此，港交所兼并收購了倫敦金屬交易所，也嘗試過收購倫敦交易所，但沒有成功。

第二是港交所股票市場本身。因為監管規則，中國科技企業一直無法上市。它們代表先進的生產力，卻只能到美國上市。并不是之前的監管邏輯錯誤，但在全世界都在競爭的時候，我們為什么死死抱住原有的東西不改變呢？美國的監管邏輯原來也和港交所一致，但它可以找到非?，F實的原因并允許改變。我們最后進行改革，小米、京東、阿里等等都可以回歸到港交所。

第三，A股市值已高居全球第二。這么龐大的市場與香港市場及國際市場怎么能夠實現互聯互通，但又不改變雙方各自的規則和制度？因此，滬港通、深港通、債券通、債券互換通等等一系列改革創新陸續出籠。兩個市場之間達到基本互聯互通功能。

國際化、擁抱新經濟、實現互聯互通，直到今天都還是香港市場成功的基石，也是中國資本市場走向世界的改革創新。

南方周末：你對任職港交所期間的工作還留有遺憾嗎？

李小加：現在互聯互通是二級市場，即滬港通和深港通可以南下或北上買賣已在港交所或深交所與滬交所的股票。但互聯互通沒有向一級市場延伸到“新股通”。這是我的遺憾。

這個產品的名字，我以前用“新股通”。新股通讓中國市場最終和世界資源對接。在香港實現互聯互通，能實現巨大的發展。

“讓國際資本和中國小微企業充分聯通”

南方周末：告別港交所，你以一種全球最新的投資模式和交易模式開始創業——2023年8月正式運營滴灌通澳交所。滴灌通澳交所要解決世界性難題——小微企業融資難。為何滴灌通澳交所可以解決這個難題？

李小加：滴灌通澳交所是全球首個持牌的收入分成產品（DRO）交易所。滴灌通的愿景與使命是將國際資本與中國小微經濟充分聯通起來，要讓國際傳統金融和中國小微經濟這兩個非常難以兼容的運營體系實現互聯互通。

這件事情能突破的基礎和前提是中國數字化革命全面普及。無現金社會為一種嶄新的、革命性的融資形式提供了可能。有了這個革命性的前提后，加上我們自己創建的滴灌通澳交所，就把這事做成了。

萬一我們沒做，或者萬一我們沒把它搞好，一定很快就會有其他人把它搞好做起來。就像沒有互聯網的時候，馬云跳到天上去，他啥也干不了。有了互聯網以后，他就做了淘寶，但是很快也有了京東、美團等等。

并不是我們帶來了靈丹妙藥，一下子破解了大家的難題。只能說我們是第一個。

南方周末：為什么你們會成為第一個？

李小加：大部分從事金融的人，看不上小微生意，認為這是不可能的；從事互聯網或數字化的大部分人不了解金融的本質。

為什么能做呢？我們知道，全世界的資本市場主要解決兩個問題，一是投資的信息準確和真實，一是投資的錢和貨進出的安全有保證。具體而言，全世界投資者只會投資股票或債券，而且是大公司的股票和債券，因為投資者關心的上述兩個核心問題是投資的前提。

傳統交易所為解決這兩個問題，依靠大量的專業人士做研究報告、做年報等等；交收安全則依靠銀行、券商和交易所一系列機構背書，保證資金進出安全保障。但這兩件事件都極其昂貴。

在這種情況下，小微企業不會通過上市和發債融資。但在中國數字化革命的當下，這兩個核心問題可以低成本解決了。一個小店的收入，在支付體系里完全體現出來，即信息的準確。我們就在收入上做文章，我投資你，買你的收入行不行？從收入中分一筆行不行？

關于投資進出保障的問題，我們在支付體系里直接扣款，直接在銀行分賬體系扣款。交收安全問題就解決了。華爾街金融體系里面解決的兩個核心大功能，我們通過小芯片就解決了。

解決這個問題不是做慈善，是實實在在把回報拿回來。

南方周末：最近有個別人質疑這個商業模式。幾乎與此同時，澳交所獲得伊斯蘭教律監管委員會認證。澳門金管局行政委員會委員劉杏娟也表示，將秉持“風險為本”的監管原則對澳交所進行日常監控。這種創新模式的法律監管是什么樣的？

李小加：投資鏈條非常清晰：滴灌通通過海外機構進行募資，通過外商直接投資在內地聯合經營開店。目前涉及的監管包括有四個國家和地區相關法律：中國內地作為一種民事法律關系有相關法律法規、中國香港證監會監管、中國澳門金融監管條例的相關條款，認購產品的國際投資人這塊，受英國法律監管。