黃金能否一牛到底？｜2024投資市場展望①

2024年新年伊始，黃金投資者充滿疑問和期待。延續了23年的黃金超級牛市會在2024年持續帶來回報嗎？換言之，金價會再創歷史新高嗎？

事實上，2023年，創下歷史新高的金價引發了政府和民間的買金熱潮。中國也不例外。

國家外匯管理局2024年1月7日公布的最新數據顯示，2023年末，在中國官方持有的儲備資產中，黃金達到7187萬盎司（2037.5噸），較2022年末增加723萬盎司（205噸）。黃金在中國官方儲備中的規模已經連續14個月提高，占比從2022年末的3.55%提高至4.30%，是2023年官方儲備增長的重要貢獻來源之一。

世界黃金協會2024年展望報告更樂觀預判，各國央行增持黃金的趨勢在2024年將延續，黃金價格在2024年依然有機會繼續沖擊歷史新高。

世界黃金協會的預判會成真嗎？已走至第24個年頭的黃金牛市能否“一牛到底”？更為重要的是，價格已然高位的黃金在2024年還值得繼續購買嗎？

因國內金價長期主要跟隨國際金價波動，中短期也受人民幣匯率等因素影響，南方周末新金融研究中心為此以國際金價歷史走勢及相關背景作為主要研究對象，并對16家中外知名投資機構2024年展望報告進行縱橫比較研究。研究發現，絕大多數機構看好或謹慎看好2024年國際金價表現，但也不乏機構對黃金走勢作出更為謹慎甚至相反的預判。面對黃金市場，16家機構的唯一共識是：2024年國際金價走勢，取決于美聯儲貨幣政策、美國經濟和地緣政治局勢三者的共同影響。2024年的黃金市場究竟如何演繹？

樂觀者眾

進入2024年，在小幅回調之后，倫敦和紐約金價于1月12日創下近1個月來最大單日漲幅。金價小幅回調源于美聯儲在2023年12月14日舉行的年度最后一次議息會議上對2024年的降息預期進行了適度“降溫”。

事實上，南方周末新金融研究中心研究員自2023年以來持續關注倫敦、紐約和上海黃金交易所金價變化。以倫敦黃金現貨市場價格變動觀察，自2020年以來，國際金價4次沖擊2000美元/盎司大關。最近一次始于2023年10月27日，持續至今已超過50個交易日，是持續時間最長的一次。其間，國際金價更于2023年12月4日一度創下2146.8美元/盎司的歷史新高。由此可見，樂觀情緒依然主導黃金市場。

2024年金價將如何演變？南方周末新金融研究中心研究員對中國社科院金融研究所、國內10家證券期貨機構和5家海外投行機構2024年金價走勢展望報告比較研究也印證了這一點。經統計發現，87.5%的機構看好黃金價格在2024年維持牛市甚至創出新高。其主要邏輯基本一致，包括美聯儲2024年將進入降息周期、美國經濟前景黯淡而通脹下行、美國大選和地緣政治不確定性較大等，將對黃金延續牛市行情形成助推。但各家機構對于黃金牛市的節奏和漲幅的預測不盡相同。

樂觀看多的典型代表是中金公司。該機構認為，在美國通脹可能持續回落的前景下，美債利率在未來1-3個季度有望大幅下行，利好黃金表現。該機構預判，若美債實際利率隨美聯儲降息明顯回落，不排除黃金上漲至2200-2400美元/盎司歷史新高的可能。

德邦證券則認為，作為黃金飾品兩大消費國的中國和印度，由于黃金消費旺季均集中在歲末年初，黃金價格波動也體現出一定的季節性規律，在1-2月漲幅表現最好。

東證期貨則更加看好二季度之后的黃金表現，下半年更佳。該機構預計，黃金價格2024全年上漲幅度預計20%左右，國際金價高點看至 2400美元/盎司。

看空者多為海外投行

在一片唱多聲中也有“逆行者”。在南方周末新金融研究中心研究員調研的16家機構中，約12.5%的機構對2024年的黃金價格預測為持平或走空，其中多數為海外投行。

高盛將2024年底的黃金價格預測在2050美元/盎司左右，這與當前的國際金價幾無差別；摩根士丹利在2024年展望報告中的表述較為含蓄，認為當前黃金價格是“似乎被高估了”；匯豐銀行雖然將2024年和2025年的黃金預測價格從原來的1850美元/盎司和1725美元/盎司分別上調至1947美元/盎司和1835美元/盎司，但其對黃金中長期價格的預測仍維持在1600美元/盎司，與多數機構預測以及現階段的國際金價相比，仍然顯著看空黃金。

看空黃金的邏輯是什么？匯豐銀行報告認為，過去兩年，市場對金價的過度拉升、美國的實際利率走強和美元匯率升值，將對2024年金價上漲構成阻力。

更有投資者認為，同樣是美國大選之年，2024年的黃金或復制2012年的走勢，即短線再創新高后迎來調整，甚至不排除終結大牛市的可能。

80年間，“三起兩落”

作為典型的長周期資產，黃金價格周期性波動，市場牛熊轉換已是常態。黃金投資者關鍵在于厘清歷史牛熊轉換之間的背后邏輯。

南方周末新金融研究中心研究員為此梳理并重點研究二戰后近80年來金價每一次牛熊轉換的背景、動因及結果，并與當下黃金市場面臨的情形進行比較。

南方周末新金融研究中心研究員專項統計結果顯示，黃金長周期價格迄今已歷經“三起兩落”，目前黃金市場正處于歷史上第三次大牛市中。

金價第一次牛熊轉換發生在1980年第四季度。當時，黃金第一輪大牛市已運行了50個季度（12.5年），累計漲幅超過18倍。進入上世紀80年代，隨著兩次石油危機結束和西方國家經濟“滯脹”緩解，黃金市場第一次牛熊轉換悄然來臨。從1980年四季度開始，國際金價見頂回落。投資者陸續從黃金轉向收益更好的股票和債券市場，國際金價震蕩中逐年走低，這一趨勢一直延續超過20年。直到2001年一季度金價才真正見底，國際金價累計跌幅超過60%。

第二次牛熊轉換發生在2011年第三季度。因歐債危機延綿復雜、主要經濟體增長乏力，加之美國評級首次下調引起全球性的恐慌，當年三季度國際金價一度突破1920美元/盎司，比第二輪牛市啟動時累計漲幅超過6倍（656%），而牛市持續的時間也長達42個季度（10.5年）。當美聯儲宣布將第三輪量化寬松轉變為“扭轉政策”，黃金市場一片樂觀情緒時，利好出盡的國際金價突然拐頭向下一路急跌。到2015年底，國際金價已回落到1046美元/盎司左右，17個季度（4.25年）累計跌幅超過45%。

2016年以來，隨著英國正式脫歐、逆全球化和去美元化逐漸興起，貿易保護、新冠疫情、脫鉤斷鏈等因素令市場避險情緒明顯升溫，黃金避險功能凸顯，金價迎來史上第三輪大牛市。2023年，國際金價首次站上2000美元/盎司大關，且創下2146.8美元/盎司的歷史新高，8年累計漲幅達94.4%。

截至2024年1月中旬，國際金價保持在第三輪牛市的上升通道中。與2016年牛市啟動時相比，國際金價雖然突破2000美元/盎司，但牛市持續的時間僅有8年，而累計漲幅尚不到1倍。

南方周末新金融研究中心研究員還發現，雖然黃金每一次牛熊轉換的背景和動因皆不同，影響黃金價格變動的因素復雜且多元，但大級別的牛熊市轉換均需經歷較長的持續時間和較大的累計漲跌幅。同時，黃金價格與美國經濟、美聯儲貨幣政策、美國國債收益率、美元匯率及美國股市等均有關聯。由此可見，盡管“布雷頓森林”體系已崩潰53年，但黃金仍未走出這片“森林”的余燼。

四因素左右金價

在長達80年的歷史長河中，金價三起兩落。什么力量左右國際黃金價格的起落？投資者如何據此判斷金價的走向？

世界黃金協會2024年展望報告顯示，機會成本、經濟前景、風險和不確定性和動因四個關鍵因素的相互作用驅動國際金價不斷變化。2024年，在三種不同情況的經濟前置條件假設下，上述四個關鍵因素有各自不同的表現和組合。

具體而言，機會成本是指黃金作為一種長周期投資品，相對于美國10年期國債及美元匯率（美元指數）的投資價值。經濟前景主要指美國經濟處于擴張還是衰退。風險和不確定性則包括了美國通脹率、市場的風險偏好度和地緣政治風險等子指標。動因或者叫契機，主要是指全球央行對黃金的配置動作、全球大宗商品價格的變動和掛鉤黃金價格的各種投資凈頭寸（指交易商在某個市場上所持的多頭與空頭頭寸的差額）變化情況。

世界黃金協會2024年展望報告認為，經歷2022-2023年美聯儲創紀錄加息后，2024年美國和全球經濟或將呈現三種可能的情況：軟著陸、硬著陸和不著陸。2024年美國經濟軟著陸概率高達45%-65%。在此情況下，預計美聯儲基金利率將從目前的5.25%-5.5%高位明顯下降，到年底前達到4.5%。在此假設下，10年期美債利率和美元匯率將持平或略有下降，美國國內通脹率顯著下行接近目標水平，但美國經濟增速將放緩，市場風險偏好提升。

在軟著陸前提下，各國央行繼續增持黃金的趨勢將延續，幅度或將擴大，各類掛鉤國際金價的投資凈頭寸有望提升，國際金價預計將表現穩健并葆有上行潛力。

美國經濟硬著陸最利好黃金？

盡管世界黃金協會2024年展望報告認為美國經濟軟著陸可能性最大，但仍有25%-55%的可能出現硬著陸。在此情況下，伴隨美國國內通脹率快速回到2%以下，美國經濟出現嚴重衰退，美聯儲基金利率將顯著降低，全球大宗商品遭到拋售，市場風險偏好顯著降低。

此時，黃金作為避險資產，價格相對10年期美債價格更低，將激發市場進一步做多黃金的熱情。全球掛鉤黃金的各類投資品將繼續增倉，國際金價有望再創新高。

“不著陸也有可能發生?！笔澜琰S金協會2024年展望報告指出，“這種情況的特點是（美國）通貨膨脹和經濟增長再次加速。美國制造業反彈和實際工資復蘇是造成這種情況的兩個潛在驅動因素?！痹搱蟾嬲J為，美國經濟的資本密集型越來越低，對利率不再那么敏感；此外，家庭單位仍然從低利率時代大規模的再融資中受益。上述事實可能造成美國經濟沒有軟著陸但也沒有出現衰退。

在此情況下，國際金價或將下行，但這種情況會引發美聯儲更強烈的貨幣政策調整，并在不久的將來導致更加艱難的硬著陸，為未來的黃金戰略配置提供了有力理由。報告認為，美國經濟出現“不著陸”的可能性僅有5%-10%。

還有何變數？

正如世界黃金協會2024年展望報告所述，從歷史角度來看，經濟軟著陸或不著陸的情況下，2024年黃金平均表現持平或略弱。然而這一次，對于看好黃金者而言，還有地緣政治風險抬升及央行需求兩個有利因素。

報告指出，2023年世界出現了兩個重大風險事件——美國硅谷銀行的破產倒閉及以色列與哈馬斯的沖突?！暗鼐壵螢?023年的黃金價格貢獻了3%至6%的升幅?！笔澜琰S金協會報告指出，2024年，全球將有多個國家和地區舉行重大選舉，投資者對投資組合對沖的需求可能會高于正常水平。

其次，過去兩年，各國央行購買黃金的行動打破了預期。僅2023年，各國央行對黃金的額外需求為黃金價格升幅貢獻了10%甚至更多。該協會預計，2024年各國央行將會繼續增持黃金，即使沒有達到與前兩年相同的高點，仍然可能有超過450-500噸黃金的增持規模，這將為2024年黃金價格提供額外的提振。

在地緣政治和央行行動之外，掛鉤黃金的ETF交易也是變數之一。東證期貨展望報告指出，全球最大的黃金ETF基金——SPDR黃金ETF持有量已經從2020年峰值的1300噸左右回落至2023年末的880噸附近，其中美國和歐洲是減持的主要來源，而中國為代表的亞洲份額仍在增加。該機構預計，2024年海外黃金ETF持有量有望止跌回升，對金價構成支撐。

但是華聯期貨展望報告則認為，黃金ETF的投資持續減少，顯示全球黃金投資有獲利了結的現象。從歷史上看，美國從利率倒掛到經濟衰退的時間，一般在15至39個月之間，均值約23個月。以此判斷，美國經濟陷入衰退的時間最早應在2024年5月，最晚要到2025年9月。因此當前市場對美聯儲降息的預期“打得太滿”。

還能買嗎？

樂觀者的寡眾并不一定代表市場的實然和必然，前置條件才是核心。投資者還能買嗎？

2024年首周，中金公司以《黃金還能買嗎？》為題發布報告。報告認為，目前黃金與十年期美債實際利率走勢明顯背離，金價高出美債實際利率對應價格接近1000美元/盎司，市場對于黃金估值偏高的擔憂明顯加深。但相對于其他資產，黃金在美聯儲降息預期方面并未“搶跑”。換言之，黃金并沒有被明顯高估。

中金判斷，一旦美聯儲啟動降息，黃金在6個月維度上勝率和收益率明顯優于股票、商品等資產。因此，該機構建議2024年戰略上超配黃金，同時結合具體點位與經濟數據靈活調整倉位。

中金同時提醒，若美國經濟或通脹韌性超預期，美聯儲再度轉向鷹派，金價也存在回落風險。

但也有機構提出，資金會流入彈性更大的白銀。東證期貨展望報告認為，2023年白銀表現明顯弱于黃金，但隨著白銀庫存和白銀 ETF 持有量倉位持續下行，金銀比價已處于近年高位。預計在2024年貨幣政策環境轉變后，白銀也會迎來資金流入，推動白銀價格上漲。

如何購買？目前國內投資者可以通過商業銀行買賣金條或紙黃金，也是較為方便的渠道。