利率下行成共識，存款類產品還是香餑餑嗎？｜2024投資市場展望②

2024年伊始，存款類產品依然與2023年一樣搶手。

2024年1月12日，華南一家城商行利率為3.75%的新型五年期存款產品當天被搶購一空后不得不緊急加推，并宣布春節前將兩度降低存款利率和大額存單利率。與此同時，該行宣布大額存單降息倒計時，隨即不得不緊急加推大額存單。

這只是中小銀行存款類產品發售的一個縮影。

投資者對長期存款類產品的熱情仍在延續，并寄望在利率不斷下降中盡早鎖定稍高的定期存款產品。

事實上，2023年，在權益市場不振的情況下，存款利率“3連降”更強化了降息趨勢，定期存款成為投資者搶占的“小確幸”。

中國人民銀行數據顯示，2023年1-11月，銀行體系內新增一般性存款21.4萬億元，其中定期存款新增19.8萬億元。 

在國有大行存款利率進入“1時代”，中小銀行紛紛跟進一再降低存款類產品利率之際，定期存款和大額存單等存款類產品或替代品的吸引力還能持續多久？

為此，南方周末新金融研究中心研究員研讀80家規模較大的中資金融機構研報，并從中篩選出20份宏觀和利率深度研究報告，對其進行統計分析發現，各類機構對利率趨勢變動觀點較為一致，即存款利率下調是中長期趨勢。區別在于不同機構對于利率作用機制分析不同，這也造成各方預測的利率調整策略及調整幅度差異。這80家金融機構包括50家證券公司、20家銀行、5家基金公司和5家期貨公司。

機構觀點多認為，利率下調對居民儲蓄抑制行為影響有限。在復雜多變的形勢下，不確定性因素較多，居民儲蓄主要出于預防性動機，儲蓄行為短期難以改變；也有機構認為，本輪存款降息主要涉及零售存款，對大額對公存款和協議存款等品類影響有限，可能導致存款向中小銀行轉移的“存款搬家”現象，并預測2024年有可能下調利率自律上限。

南方周末新金融研究中心研究員進一步實測7款存款類理財產品發現，除大額存單和定期存款外，結構性存款和分紅險等新型存款類或替代產品同樣熱銷。南方周末新金融研究中心研究員認為，存款類理財產品具有風險低、收益低和流動性高的特點。若追求高收益，勢必在一定程度上以讓渡流動性為代價，或者購買門檻較高。為此，建議投資者根據自身理財目標合理安排資金，配置適當的存款類產品，以防止提前贖回造成意外損失。

大額存單“一單難求”

存款利率下行難阻居民購買存款類產品的熱情。

2023年12月22日，五家國有大行和招行非對稱下調定期存款掛牌利率、通知協定存款利率和大額存單利率，同時下調了內部管理授權優惠利率上限。 此后，上海銀行、蘇州銀行和深圳農商行等中小銀行不斷跟進。但城、農商行降息后，大多比國有大行掛牌利率高10BP-30BP左右，長期存款類產品利率優勢明顯。

（馮慶超/圖）

在所有存款類產品中，大額存單因兼具較高收益和流動性較定期存款更受歡迎。南方周末新金融研究中心研究員實測多家銀行App發現，3年期和5年期大額存單“一單難求”，部分銀行甚至不再提供5年期大額存單。僅從收益率角度對比，僅有中小銀行和互聯網銀行大額存單收益率超過3%。以百信銀行為例，其3年期和5年期大額存單年利率分別為3.2%、3.5%。

市場上是否存在大額存單的替代品呢？南方周末新金融研究中心研究員調研7款存款類產品發現，銀行特色存款、結構性存款和儲蓄分紅險在一定程度上可作為大額存單的替代品。

（馮慶超/圖）

銀行特色存款是商業銀行升級版的定期存款。典型產品如工商“專屬存款”系列、建行“旺財存款”、農行“銀利多”和招行“享定存”等。

相較于大額存單而言，銀行“特色存款”產品不僅起存點低，而且利率也有一定優勢。而相較于普通定期存款產品，銀行“特色存款”產品收益相對較高。最重要的是銀行“特色存款”仍屬于存款產品，人民幣50萬元內依照《存款保險條例》納入存款保障范圍。

但銀行“特色存款”主要是銀行根據自身需要推出的產品，并非面向所有儲戶群體，產品也會有限額，投資者無法隨時買到。

除特色存款外，結構性存款近期也熱銷。這種存款由“基本存款”和“衍生品”組成，其中存款部分在銀行表內統一核算，受存款保險條例保護。而衍生品則與匯率和指數等波動掛鉤，滿足條件下可獲取超額收益。簡單理解，結構性存款類似一種期權，與其他存款類相比，它是一款主動管控風險、獲取高收益的存款類產品。

但結構性存款一般都有固定期限，提前贖回成本較高，因而無法滿足對流動性要求較高的投資者。此外，由于與金融衍生品掛鉤，相比其他類型存款產品更加復雜，它對投資者經驗有一定要求。

分紅儲蓄險產品則兼具儲蓄和保險功能，最大特點在于長期持有可獲得高收益。究竟需要持有多久呢？以香港友邦“盈御3”產品為例，保證回本期為18年。持有20年，內含收益率（IRR）可達到5.57%，持有80年IRR可達到7.03%。值得注意的是，這只是預期收益率。

當然這種產品流動性較差，更適合長期理財規劃。如養老儲蓄，或者為新生寶寶做規劃，或者傳承后代。

利率下降成共識

熱銷的存款類產品或替代類產品的核心是利率。利率在2024年會如何演變？

南方周末新金融研究中心研究員從80家大型中資金融機構研報中篩選出20份宏觀和利率深度研究報告，并對其統計分析和對比研究，尋找影響利率變動的因素。研究發現，70%的機構對利率下調持“樂觀”態度，30%的機構持“謹慎樂觀態度”。這意味2024年存款利率下調已成為各方共識。中長期看，利率下行是趨勢。區別在于不同機構對于利率作用機制分析不同，這也造成各方預測的利率調整策略及調整幅度差異。

機構研報普遍認為，2024年將迎來“寬財政+寬貨幣”組合，但對于貨幣政策寬松程度意見不一。有機構甚至預測1月是重要的降息窗口期。

海通國際的觀點較有代表性。其認為，從經濟和政府債務率角度出發，利率下行是大概率事件。短期而言，一方面，當前包括金融、物價數據和PMI指數等均顯示經濟基本面恢復仍偏弱，實體融資需求尚需要進一步提振；另一方面，盡管名義融資利率穩中有降，但若剔除通脹，實體部門的實際貸款利率依然偏高，有必要進一步降低融資成本。因此在“寬財政+寬貨幣”組合下，資金利率和長債利率持續上行的動力或不足。

長期觀察，經濟增速放緩一般將帶動中樞利率下移。據人民銀行預測，我國2022年-2025年潛在產出增速將從5.5%放緩至5.1%。為應對經濟下行壓力，政府通常通過加杠桿等方式進行對沖，而政府高債務更容易形成低利率的環境。原因有二：一方面，央行或“間接”購買財政部發行的國債，最終導致利率趨于下行；另一方面，從降低社會融資成本角度而言，政府有意維持低利率環境。

國泰君安持相同觀點，并預測2024年央行將降息50-100BP。但在中長期分析角度上與海通國際有所不同。其從中美經濟金融周期和人口結構角度切入，并引入自然利率等概念。該公司認為，中國的實際自然利率在20世紀九十年代后期至2010年期間平均在3%-5%，其后十年降至2%左右。2020年后，鑒于人口因素、貧富差距因素和全要素生產率等因素，實際自然利率水平大概率下降到2%以下。

光大證券則代表從銀行角度分析的機構。其認為，2024年調降存款利率必要性仍然較大。一方面，銀行仍面臨凈息差壓力。從資產端看，有效需求不足，壓制新發生貸款利率，且2024年滾動重定價將帶動存量貸款利率進一步下行。從負債端看，在存款定期化、長久期化背景下，存款成本維持較強“剛性”。與此同時，現階段同業存單利率仍處于高位，同業負債成本面臨壓力，銀行體系綜合負債成本率偏高。存款降息有助于盤活存量金融資源，壓縮廣義資金空轉套利空間。對于商業銀行而言，貸款定價持續下行，同時負債成本相對“剛性”情況下，存貸利差過度接近導致容易形成“空轉套利”機制。如此之下，凈息差收窄壓力突出。

但也有機構持不同觀點。此類機構認為，2024年央行仍將以結構性貨幣政策為準，寬松效應有限。

廣發證券即是此類觀點的代表。其分析認為，抵押補充貸款（以下簡稱PSL）投放本身和貨幣寬松，并不是替代關系，兩者往往并行。其主要原因為同樣釋放基礎貨幣，PSL難以產生乘數效應，因此無法替代降準或中期借貸便利(以下簡稱MLF）的作用。

廣發證券進一步分析認為，央行通過降準或MLF投放基礎貨幣，對資金用途限制較少，更有利于商業銀行擴表。而PSL目前主要通過政策性銀行和開發性金融機構投放，這兩類金融機構信用創造能力難與商業銀行相比。PSL提供的資金一般是?？顚Ｓ?，面臨貸款投向限制，因此貨幣效應有限。

南方周末新金融研究中心研究員據此認為，人民幣存款利率繼續下行是大概率事件。但從2024年1月15日央行貨幣政策司“公開市場業務交易公告[2024]第十號”公告看，一些機構認為1月是降息窗口期的預測已落空。

南方周末新金融研究中心研究員還發現，多份報告均提及2024年是國際政治大年，并提示警惕地緣沖突風險。

資產配置因人而異

在疫情疤痕效應影響下，理財存款化、存款定期化現象是居民理性選擇的結果。在降息幾乎成為共識之際的2024年，這一趨勢會一直延續嗎？

從居民投資理財角度而言，兩股力量影響居民是否增加定期存款。一是定期存款與其他可平替大類資產收益之差的相對變化，包括活期存款、特色存款、現金管理類銀行理財產品和貨幣基金等。在降息的利率環境下，理性的居民通常會實施資產長久期、負債短久期策略，因此可能會更傾向于持有較長期限的定期存款。

二是居民對資金支取便利性的需求變化。居民支取資金的主要目的通常是消費或投資。如果居民對未來的信心或預期較強，支取資金的需求也會相應增加，對資金支取便利性的要求也會提高。

南方周末新金融研究中心研究員認為，在目前的情況下，2024年居民風險偏好仍然保守，大類資產配置仍傾向更為安全的組合。因此在長期利率下行預期下，居民單位仍將保持或增加定期存款的配置比例，以期穩固本金和收益。

但從商業銀行經營角度而言，理財存款化和存款定期化對商業銀行的資產負債管理和經營業績構成挑戰?！按婵盍⑿小笔巧虡I銀行的根本。在凈息差不斷下降壓力下，大型商業銀行主動降低存款利率也屬理性應對之舉。但近期也有部分中小銀行逆勢上調短期存款利率，采取“升短降長”以應對短期時點存款流失。

南方周末新金融研究中心研究員認為，中小銀行短期通過較高的存款定價攬儲是正常的市場競爭策略，一定程度上為居民提供了獲得較高存款收益的機會，與“特色存款”有異曲同工之效。但在利率下行大趨勢下，中小銀行基于自身資產負債的管理能力，能夠提供的高息存款規模畢竟有限，也難持續，因此對高達數十萬億的存款市場影響有限。

從國際經驗觀察，歐美發達國家政策利率下調后，定期和活期息差往往縮窄，零售存款活期化程度提高。但我國利率傳導機制仍存在卡點，存款業務對政策利率變化的反應較為鈍化，在降息初期存款利率與其它大類資產收益率之間的利差容易走闊，進而影響了超額儲蓄去化的速度。

利率傳導機制卡在哪里？南方周末新金融研究中心研究員認為，這與現實中存在的“利率雙軌制”不無關系。雖然隨著存款利率取消上限和LPR改革不斷完善，我國在形式上實現存款利率市場化，但現實中央行仍定期公布存款基準利率，并作為各金融機構利率定價的重要參考；同時，完全市場化的貨幣市場利率與存貸款市場利率之間的利率傳導并不暢通，現實中成為兩套相互獨立運行的利率體系，也影響了貨幣政策實施的效果。

相對于貸款利率，商業銀行在存款利率方面的定價能力更為不足。從2023年的實際操作看，在市場利率自律機制指導下，均是國有大行率先降息，股份行、城商行、農商行等接續跟上。步調一致，不同類型不同規模的銀行在存款利率方面喪失了一定自主決策的空間。

在利率下行趨勢下，投資者應如何繼續配置存款類或替代類產品呢？這取決于不同投資者的投資經驗、投資目標、風險偏好、資金使用計劃等多方面因素的綜合考慮。換言之，具體的配置策略因人而異。

南方周末新金融研究中心研究員認為，總體而言，存款類產品及其替代產品更適合那些不能容忍本金損失且要求獲得一定收益的投資者。對于金融知識不足或不具備其它大類資產投資經驗的普通居民，定期存款仍是家庭財富管理的優選。而對于高凈值人群，在沒有更好投資目標的情況下，維持適當比例的存款類產品配置仍不失為理性的選擇。其中，大額存單因具有較高的收益率，同時兼具較高的流動性特點，成為高凈值人群爭相追逐的優質存款類產品。