債券開年搶跑，45萬億理財錢會穩嗎？｜2024投資市場展望④

2024年1月30日，債券市場投資者迎來驚心動魄的一刻：10年期國債收益率一度跌至2.455%，創下2002年6月以來最低值；30年期國債活躍券一度跌至2.7085%，為2008年以來新低。這意味著資金涌入，債價拉升。

此前幾天，在降準降息進一步強化的預期下，國債現期貨已開年搶跑。

1月22日，10年期國債活躍券收益率再度下破2.5%關口，報2.4950%。這已是該券種收益率在2024年開年第二次跌破2.5%關口，而2.5%曾被稱為該券種近十年來的“歷史最低刻度”。

2024年伊始，降準如期而至。人民銀行行長潘功勝于1月24日宣布，將于2024年2月5日下調存款準備金率0.5個百分點，向市場提供長期流動性約1萬億元；定向降息也同時宣布，并自1月25日起，下調支農支小再貸款、再貼現利率0.25個百分點，并持續推動社會綜合融資成本穩中有降。央行的動作更強化了市場對進一步降準降息及其它貨幣寬松政策的預期。

十年期國債收益率為何如此備受關注？一定意義上，10年期國債可以反映貨幣成本，是所有資產價格的重要衡量指標，是總體社會融資成本的錨。而龐大的債券市場則是銀行理財產品和固收類基金及保險資金的主要投資標的市場，三者共約45萬億元投資于債券市場。因此，2024年的債券市場成為投資者聚焦的標的市場之一。

2024年中國債券市場將呈現如何走向？南方周末新金融研究中心研究員對主流證券公司的2024年債券研究報告進行研究和比對發現，利率進一步下行已成機構共識，但建議投資者對不同信用等級和行業進行審慎配置。與此同時，南方周末新金融研究中心研究員認為債券市場機制有待進一步統一。

政府接力加杠桿

國債、地方債、金融債、公司信用債、信貸資產支持證券和同業存單等構成債券市場的品種。過去十年間，中國債券市場經歷了顯著變化。從2008年全球金融危機到新冠疫情的沖擊，再到如今的恢復與發展，中國債券市場的發展歷程既體現了國家政策的導向，也反映了國內外經濟形勢的變遷。

人民銀行于2024年1月29日披露的數據顯示，2023年，債券市場共發行各類債券71萬億元，同比增長14.8%。其中同業存單發行25.8萬億元，國債和地方債則共發行20.3萬億元。信貸支持證券僅發行3485.2億元。

發行債券即是發債主體加杠桿的外在形式之一。

根據Wind數據，居民部門在2015年后成為加杠桿主力，但這一趨勢自2021年后扭轉。值得注意的是，居民部門杠桿對經濟增長的提升存在邊際遞減效應，一旦超過閾值，將會對經濟增長產生負面影響。因此，化解債務和提高債務效率成為當務之急。

企業部門方面，我國非金融企業部門杠桿率在2008年金融危機后大幅上升，主要在于當年推出了四萬億計劃經濟刺激計劃。在該計劃下，城投、制造業企業和房地產企業一起加杠桿。非金融企業部門杠桿率大幅提升，但在疫情后步入化債降杠桿階段。

政府債務方面，我國政府杠桿率長期保持較低水平，但近幾年有所提升。預算調整后，中央政府杠桿率將有所提升。

從我國居民、企業、政府三個層面來看，加杠桿的接力棒已由居民、企業傳遞給政府。

通脹低位運行壓力大

債券走勢受哪些主要因素影響？

一般而言，宏觀經濟基本面、資金供給與需求、債券供給、匯率制約、政策及市場預期和風險偏好等因素交織，影響債券市場。而在宏觀經濟面因素中，通脹是經濟增速中波動較大的變量。

債務與通脹的關系是當前市場關注的焦點。

國家金融與發展實驗室于近日發布的“為‘名義’而戰：當前問題關鍵在于名義經濟增長——2023年度宏觀杠桿率”一文中指出，2023年宏觀杠桿率大幅攀升。一方面，實體經濟部門總債務全年同比增長9.8%，其中居民部門和企業部門同比增長6.9%和9.1%，在較低水平徘徊。另一方面，宏觀杠桿率全年上升13.5個百分點，從2022年末的274.3%上升至287.8%，上升幅度超過2022年。

但按人民銀行的定調，宏觀杠桿率總體實現穩字當頭。

在較高債務下，通脹低位運行壓力加大。這引發了市場對美國經濟學家歐文·費雪“債務-通縮”理論的再思考。該理論認為，經濟主體過度負債和通貨緊縮兩個因素會相互作用、相互增強，美國大蕭條就是企業過度負債所導致的典型案例。

根據國際貨幣基金組織公開數據，全球債務率在次貸危機及新冠疫情后顯著攀升，這一趨勢在2008年變化尤為明顯。2008年前，全球債務率保持相對平緩的提升；新冠疫情對全球經濟造成了巨大沖擊，各國均采取了大規模的財政刺激措施以穩定經濟。這導致了全球杠桿率的新一輪攀升。隨著疫情影響的減弱，杠桿率此后有所回落。

中國人民大學國家發展與戰略研究院教授、中國政府債務研究中心主任劉曉光與上海財經大學校長劉元春、中國人民銀行金融穩定局王健曾于2018年撰文指出：杠桿率總體上會降低經濟增長率，提高發生經濟衰退的概率，且該影響效應隨著經濟增長率的提高而減弱，隨著經濟增長率的降低而增強，即具有緊縮機制。但也有觀點認為，杠桿率對經濟增長的提升存在邊際遞減效應。這意味著在債務上升的初期可能有利于經濟增長，但當債務率達到一定水平后，可能會減緩經濟增長的速度。

發債放緩，資金流入增加

債券市場供求關系如何呢？

根據華泰證券宏觀團隊研究，2023年全年，廣義財政部門通過債券凈融資12.5萬億元，同比多增2.5萬億元，主要由地方特殊再融資債及增發國債拉動。2023年末-2024年初債券發行環比放緩，且較前一年同期同比少增1,277億元。

根據人民銀行、上海清算所、中央結算公司統計顯示，2023年11月，中國債券市場凈流入350億美元，這是近六年有記錄以來最大月度流入。

央行在2023年12月正式重啟PSL凈投放。央行12月通過PSL凈投放資金3,500億元。這顯示政策穩增長繼續加力。

利率下行成共識

利率走向是影響債市的主要因素之一。

展望2024年，隨著中央財政加杠桿、地方政府化債以及貨幣政策寬松的預期加強，資產荒的格局可能會延續，從而推動利率中樞下行。中金團隊認為，1月乃至一季度利率的下行幅度可能還會超預期，債市的“開門紅”行情大概率仍會延續。

中信證券團隊預測，年初財政政策落地、信貸開門紅及經濟動能回升等因素可能導致10年期國債到期收益率回升至2.7%以上。然而，隨著擴內需、寬信用政策的落地及海外經濟進一步走弱，10年期國債收益率有望下行至低位后保持震蕩，利率低點可能達到2.5%左右。

中信建投團隊認為，利率走勢可能在2023年年末2024年年初的邊際高位后，逐步轉入相對回落軌道。光大證券也認為，利率仍有下行空間，央行有可能先通過發揮存款利率市場化調整機制作用、指導自律機制強化對協議存款等高息品種的自律管理等手段，引導銀行負債成本穩步下行，此后再降低MLF利率并引導LPR下行。當前至2024年末，大概率會降準0.5%-0.75%。國盛熊園團隊預測，全年降息降準2-3次；申萬宏源屠強團隊認為，全年需要兩次25bp降準；中金張文朗團隊預計，全年降準幅度有可能達到75bp。民生證券譚毅鳴預計，一季度或有一次降息。

路透社2024年一期中國固定收益市場展望調查結果顯示，市場預期政策將會變得更加寬松。受訪機構預測，中期借貸便利（MLF）等政策利率以及貸款市場報價利率（LPR）可能會降低，尤其是五年LPR的下調占比超過一半。同時，一年期存款基準利率也預計會下調。

銀行二級資本債和永續債為首選配置

通脹低位運行、中央政府加杠桿、央行持續維持寬松政策等，構成了2024年債市的基調。如何操作呢？

信用債市場方面，短端利差下行存在壓力，而中長端利差下行空間充足。華泰證券團隊展望

2024年，城投化債疊加《商業銀行資本管理辦法》（俗稱“資本新規”）成為核心關注點，銀行支持化債或帶來城投債供給減少、二永債供給增加。

中信證券團隊認為，在一攬子化債背景下，融資平臺債配置性價比較高，重點關注受化債資金傾斜度較高地區的配置價值；中資美元債方面，美聯儲加息接近尾聲為高收益債提供了配置機會；企業債方面，民營企業融資政策的加碼為民營企業債券的配置提供了安全邊際，而地方國企的殷實資質則為國企債券的配置提供了堅實保障，國有房企利差已行至2022年以來的較高水平因而更具性價比；金融次級債方面，銀行二級資本債和永續債的流動性較好，仍是交易盤的首選配置品種。

南方周末新金融研究中心研究員認為，在應對全球債務壓力、維持經濟增長的同時，有關部門應關注債務與通脹的關系和杠桿率的可持續性。在利率繼續下行成為共識的2024年，應合理搭配財政和貨幣政策，靈活調整政策組合是關鍵。審慎進行不同信用等級和行業配置則應是投資機構的重要策略抓手。

兩市場不均衡問題急需解決

除了影響當下市場交易的主要因素外，中國債券市場的格局和建設有何制度性進展？

總體而言，利率下行帶動資產收益率下行，收益穩定的長久期資產日益稀缺，債券對于機構投資人的配置價值日益顯著。

具體來看，債券型基金規模增長顯著。天相投顧數據顯示，2023年債基規模增長高達1.35萬億元，也讓債基總規模達到8.8萬億元，創下歷史新高；

《中國銀行業理財市場半年報告（2023年上）》數據則顯示，截至 2023 年 6 月末，固定收益類產品存續規模為24.11萬億元，占全部理財產品存續規模的比例達95.15%；

國家金融監督管理總局近日發布的數據更顯示，截至2023年11月末，保險資金運用余額達到27.3萬億元。其中，債券投資12.19萬億元，占比44.65%，達2013年以來新高。

在機構投資者加大對債券配置的同時，有關部門已在實質性推動債市制度性建設：“資管新規”已明確標準債券資產認定規則，兩個市場底層資產認定達到同一水平；綠色債券等創新產品認定也逐漸統一；2024年1月24日起人民銀行繼續擴大銀行間債市開放，可參與債券回購交易的境外機構大幅擴容，同時首次確立在岸債券可作為離岸市場抵押品，以便利境外機構參與銀行間回購交易。

南方周末新金融研究中心研究員據此認為，中國債券市場在過去幾年中取得了顯著的增長。這主要得益于有關部門對債券市場的支持和投資者對固定收益產品的需求。展望未來，中國債券市場將繼續保持增長勢頭，但需要關注一些潛在的風險因素。

首先，中國債券市場將繼續受益于有關部門對債券市場的支持。相關部門已采取了一系列措施促進債券市場的發展，包括放寬債券發行條件、提高債券市場的流動性和加強監管等。中國債券市場形成了信用債和利率債并重，多類型債券品類并存，資產支持債券和永續債等創新品類日益豐富的產品格局。

其次，投資者對固定收益產品的需求將繼續推動中國債券市場的增長。

但債券市場也面臨一些潛在風險因素。如果經濟增長放緩導致企業盈利下降，那么債券市場的表現可能會受到影響。

市場機制尚待進一步統一也是市場重點關注的問題。美國債券市場是以證監會為主導的集中監管，我國則為多頭監管，包括財政部、國家發改委、一行一局一會、交易商協會、滬深交易所等。這導致債券發行和交易等環節成本高，定價偏離，交易不便，影響市場協調。

銀行間市場和交易所市場運行機制和法律基礎不同，導致市場發展不均衡。境外機構參與兩個市場的途徑也有差異。為解決不均衡問題，我國應在立法和監管方面逐步整合統一。