從信用評級發展史看中國ESG評級市場的現在和未來｜解碼中國ESG評級

“穆迪下調美國信用評級展望至‘負面’”“惠譽下調中國四大國有資產管理公司評級”“標普下調法國等歐洲9國主權信用評級”……國際權威信用評級（credit ratings）機構下調評級往往成為媒體報道的重點。

作為對國家、地方政府、企業、金融機構等的償債能力和意愿進行評價的機構，標普（Standard & Poor's）、穆迪（Moody's）和惠譽國際（Fitch Ratings）是全球三大信用評級機構，給出的信用等級往往被視為顯示發行主體債務風險的重要參考指標，反映了一個經濟體或企業的健康狀況和未來展望。

國際信用評級已經有近190年的歷史，與之相比ESG評級只有近30年的發展歷程，后者聚焦被評價者的可持續發展能力，能夠揭示非財務風險，在全球變暖、社會不平等加劇等挑戰不斷的當今世界，其重要性日趨凸顯。

信用評級與ESG評級的角色有一定相似性：一是兩者均充當“裁判”的角色，在融資市場中具有隱形話語權；二是兩者都是對金融價值鏈中的發行人進行評級，評級應用的技術內核有所關聯；三是兩者在某種程度上都是對發行人的風險進行評估，信用評級評估的是債務風險，而ESG評級呈現的則是財務因素外的風險。

通過對信用評級發展歷程的回溯，或許我們可以獲得一些對中國ESG評級市場良性發展的啟發。

信用評級三巨頭的崛起

第一家商業信用機構成立于1841年，發源于內戰之后的美國，彼時美國國內金融業開始興起，日漸增長的融資需求催化了商業信用機構（即現代信用評級機構的前身）的興起和壯大。

19世紀后期，美國聯邦政府倡導的“西進運動”給美國境內的鐵路公司帶來了大量的融資需求，為鐵路公司進行債務信用評級的市場需求應運而生。

1860年，金融分析師和出版商亨利·普爾（Henry Varnum Poor）發布了一本包含了當時鐵路公司財務和運營情況的手冊，幫助當時的投資者更好地理解和評估這個新興產業的投資價值，填補了市場空白?！惰F路手冊》奠定了普爾在金融信息發布的基石，逐漸擴展到了其他行業和領域。

1900年，約翰·穆迪（John Moody）成立了公司，并發布了一本市場評估手冊，囊括當時金融機構、政府、制造業、礦業、食品公司等主流實體的股票和債券的統計數據。這本評估手冊的發布產生了可觀的影響力，穆迪由此在主流市場上贏得了相當的認可度和口碑。1909年，穆迪發布了第一本真正意義上的債券評級指南。

1913年，信用評級界的另一家巨頭惠譽國際（Fitch Ratings）成立，并在1924年首次發布了一直沿用至今的AAA—D評級體系。

1936年，美國監管部門出臺了本土銀行只能持有“投資級”債券的法規。一只債券是否為“投資級”的標準就來自這幾家主流信用評級機構。這條法規無形中提升了主流機構的話語權和市場地位。到了1960—1970年間，評級范圍從債券和股票擴展到了商票和銀行存款。評級機構也逐漸意識到，他們的評級結果可以在一定程度上提高發行人的市場價值，降低他們的融資成本，對發行人有很大幫助。

1971年，布雷頓森林體系的結束標志著一個監管自由化、資本市場全球擴張時代的開始。1975年，美國證券交易委員會（Securities Exchange Commission，SEC）設立了“NRSRO”機制，將標普、穆迪和惠譽國際指定為“國家認可的統計評級組織”，規定金融機構可以通過投資“有利評級”的證券產品來滿足資本要求。這個機制的設立正式賦予了這三家機構給證券產品“背書”的權利，進一步提升了他們的市場地位。

而隨著資本市場在1980年起的再度擴張，三巨頭的業務范圍、地理覆蓋范圍和影響力也再次擴大，全球范圍內的投資者和政府都依賴他們的評級來做投資決策。穆迪和標普在歐洲、亞洲都設立了辦事處。如今，三巨頭在全球債券評級市場的總市占率達到了95%。

除發源于美國的三巨頭外，1970年起，世界上多個國家都開始設立本土評級機構，如日本、印度、馬來西亞、英國等?，F如今，英國、加拿大和日本的評級機構也形成了一定的影響力。

2006年，美國國會通過了《信用評級機構改革法案》（Credit Rating Agency Reform Act of 2006），目的是“提高評級質量以保護投資者”，并促進“信用評級機構行業的問責制、透明度和競爭”。美國證券交易委員（SEC）隨后于2007年評定了七家包含穆迪、標普和惠譽國際在內的信用評級機構為NRSRO。如今，NRSRO的數量擴展到了10家。

國際信用評級的主要發展歷程（圖由作者繪制）

近190年歷史的信用評級體系能夠獲得今日權威地位，與其專業性、客觀性、準確性、透明性不無關聯，這一點也反映在信用評級三大巨頭標普、穆迪和惠譽國際評級間接近90%的一致性上。審視國際信用評級的發展歷程我們可以得出以下幾個結論：

一、評級是投資市場的需求，它的核心價值在于用總括性的方式處理了紛繁復雜的信息，高效地幫助投資者降低了信息成本。

二、評級市場的發展遵從了市場規律，只有具備專業能力、為投資者提供價值的獨立機構才能先獲得市場的認可。

三、政府并未過早介入評級市場的監管，而是待市場做出一定選擇后，才進一步通過法規和認可制來保證評級機構的專業性和權威性，為投資者提供更高的價值。

ESG評級行業面臨的挑戰

目前，全世界大概有超過600個ESG評級和排名體系，其中全球范圍影響力較大、被認可度較高的有MSCI、S&P Global、Sustainalytics等評級機構。

國內ESG評級起步較晚，目前仍處在發展初期，本土ESG評級機構現有20余家，影響力較大的有商道融綠、中證、Wind、中央財經大學綠色金融國際研究院、盟浪等。

但ESG評級仍因其結果差異大，評級結果的可信性、可用性、權威性等也受到質疑。有學者對國際上6家主流評級機構的評分做了兩兩一組的相關性分析，發現相關系數的平均值只有0.54（即中等相關）；而國內各機構間的評級結果則更為離散，平均相關系數只有0.395。

缺乏有效監管也是ESG評級亂象叢生的原因之一。ESG評級在透明性和獨立性上的問題已經開始引起多國監管部門的重視。2022至2023年間，多國（如歐盟、英國、日本、新加坡、印度等）提出了針對ESG評級機構監管的提案和意見征詢，有望于2024年后推出具體的監管措施。

國內ESG評級市場還面臨著如何與國際標準接軌并有效反映本土狀況，以及如何提高國內企業對ESG評級的認識兩大額外挑戰。中國企業在黨建活動中實施的反腐敗反賄賂、在鄉村振興中開展的社區投入等，在國際機構的評級指標中都沒有很好地被反映。這恰好可能是國內評級機構的優勢。

合理且符合國情的ESG評級體系對推進我國ESG實踐至關重要，它不僅能夠幫助減少市場上的信息不對稱，提高資金配置效率，還可以成為企業經營的儀表盤，幫助企業在高質量發展的路上獲得反饋和對標信息。

中國ESG評級發展趨勢預估

結合信用評級行業的發展史及ESG評級近30年所走過的路程，我們可以預見到中國ESG評級行業大致會有如下幾個發展趨勢：

一是經過激烈的市場競爭后，評級機構總數將減少，最終將形成由3-5家大機構占據絕對市場份額的格局。ESG評級機構本質上是數據供應商，主要收入來源是向資產所有者和管理者出售的數據和授權的指數；他們要收集和處理海量的數據，同時也需持續更新自己的分析模型，不達到一定的規模則很難生存下去。近20年來，國際ESG評級機構之間的并購頻繁發生，導致ESG評級市場的集中度逐漸提高?？梢灶A見，類似情況也會自中國出現。

近20年來國際ESG評級機構并購歷程（資料來源：UNPRI）

二是不同評級體系之間的一致性會逐步提高，差異變小，最終形成“大同小異”的局面。隨著ESG披露標準的統一化及監管對企業披露要求的加強，定量數據的披露會日漸完善、準確，基于定量數據分析所導出結果會相對接近。定性指標會依然存在，分析師個人的判斷也將持續發揮作用；但是，隨著行業內對“最佳ESG管理實踐”的共識提高，主觀意見對評級結果的影響會降低。

三是政府監管將與市場機制相配合，在關鍵時刻推動ESG評級行業格局的形成。在信用評級行業的發展中，三巨頭的成功除了先發優勢外，監管機構的“背書”是另一個重要因素。NRSRO機制的出臺使得更多資源流向了這三家機構，規模性較差的小機構很難追趕。同理，若監管部門在適當的時候規范ESG評級機構，勢必會淘汰一批專業性、獨立性和權威性較差的機構，從而使客戶資源流向那些更加成熟且知名度高的大機構。

四是中國ESG評級體系將與國際體系形成“求同存異”的關系，有些本土評級機構還可能成為國際頂級機構在中國的分支。中國的ESG評級體系從方法論的底層邏輯以及議題的總體清單上跟國際規范應該差異不大，中國特色將主要反映在不同行業的實質性議題識別、權重分配和衡量指標的選擇上。

協力打造中國高質量的ESG評級體系

對政策制定者來說，應該制定相關的框架和準則，在大方向上引導ESG評級體系的建設。同時向社會各界普及ESG相關的價值觀和基本知識，讓更多的社會力量參與到對ESG評級的關注中來。

對監管部門來說，現階段談對ESG評級機構的監管可能還為時過早，應先讓市場來主導“優勝劣汰“的過程?？梢詤⒖既毡竞托录悠碌淖龇?，實行“弱監管”，先出臺面向評級機構的行為準則，覆蓋透明度（例如ESG評級的目的、評級過程中使用的ESG指標、評估涉及的時間周期）、系統和控制（例如非公開信息的保密、評級機構與被評企業的溝通渠道）、治理結構（涉及ESG評級工作的人員架構）和利益沖突管理（例如制定了識別、評估和管理利益沖突的政策及開展的措施）等規則，讓行業有一定的規范可參考。

對ESG評級機構來說，需要不斷提高自身的專業性、客觀性、準確性、透明性和本土性。評級機構要盡快提升數據收集、處理和分析的能力，善用AI等技術，形成一定的規模優勢。為確?？陀^性和公正性，評級機構可以考慮主動放棄有利益沖突之嫌的業務（如ESG咨詢等）。

對投資者來講，投資者使用ESG評級時要了解ESG評級的方法論，不僅要看評級結果，還要了解結果背后隱含的信息，充分挖掘評級結果的價值。投資者還可針對各評級機構的方法的科學性、結果的準確性等方面主動提出建議，這樣才能幫助完善評級體系，使之充分發揮市場信息工具的作用。

對被評企業來說，應該提高披露的積極性和信息實質性，避免“漂綠”。企業需要透明、準確、合規地披露ESG數據，也需要合理利用ESG評級結果，把評級結果當作一份“成績單”來比照自身經營情況，發現短板和不足，有針對性地改進。

總而言之，ESG評級是市場的產物，也要遵從市場規律。只要評級市場是充分競爭的，在各方的努力和協助下，經過優勝劣汰的過程，我國將培育、篩選出高質量、有競爭力的ESG評級機構。

（作者單位：香港科技大學（廣州）創新、創業與公共政策學域）