增強ESG評級在投資實操中的應用丨解碼中國ESG評級

盡管ESG最先作為投資理念被提出，但如何將ESG融入投資策略，如何衡量ESG因素在投資中產生的價值，很多機構的ESG評級依然很難回應這一問題。

嘉實基金作為國內最早成立的基金管理公司之一，早在2018年3月就正式成為聯合國負責任投資原則的簽署方，并系統性開展ESG評價體系研究，以深度研究驅動ESG投研框架本土化落地。

在此次訪談中，嘉實基金ESG研究部負責人韓曉燕表示，嘉實基金ESG評級最核心的目的是解決ESG評級與投資相關性的問題，也就是說讓ESG評級能夠在投資策略中真正落地?！熬臀覀兡壳暗膶嵺`來看，將嘉實ESG評分納入投資策略，能在中長期改善組合風險收益特征?！?/p>

韓曉燕相信，隨著政策的深入和各方意識的提升，ESG與投資績效之間的相關性會更強，未來市場會形成更強的ESG定價機制。

擴充ESG基礎數據來源

南方周末：嘉實基金2018年開始做ESG評級的背景是什么？在此之前，嘉實基金是否有ESG相關的投資策略和產品？

韓曉燕：嘉實早在2015年就發行了環保低碳主題公募基金，嘉實旗下子公司嘉實資本也發行了綠色資產證券化產品。

2018年是嘉實基金可持續投資的一個重要節點，管理層經過此前一年多的內部研討，決定正式簽署聯合國責任投資原則，并專門組建了ESG專職團隊，開始自上而下的、系統性推動整個公司層面ESG投研體系的建設。

南方周末：為什么沒有采用市場上已有的ESG評級數據，而是選擇自己研發？

韓曉燕：這樣做的原因，總結起來有兩方面：

第一，當時海外市場已經有一些認可度比較高的ESG評價體系，但經過我們的評估發現，一方面海外評級體系對A股上市公司的覆蓋數量不夠，更重要的是其評價方法，包括議題和指標的選擇、權重和評分標準的設定等，對A股市場的適用度不是很高。

第二，當時我們也關注到一些本土ESG評級機構開始涌現，但這些機構的稟賦主要在專家意見、學術積累以及企業社會責任咨詢服務，對投資端的需求和應用場景了解不夠深入，他們的評價體系主要基于企業社會責任理念來構建，跟投資所關注的財務實質性議題有較大差異。早在幾年前，我們就測試過一些本土的ESG評級數據，發現在樣本覆蓋度、評級時效性、一致性和投資有效性等方面都還存在明顯不足，評價方法的可解釋性和透明度也有待改進。當然，近幾年我們一直與外部評級機構保持溝通和交流，也看到這些機構在不斷優化評級方法論和數據質量，我們也會學習和汲取各家優勢。?

出于對ESG數據質量和可用性的考量，我們認為還是需要開發一套自己的體系，能夠完全從買方視角把ESG因素中的財務重要性議題識別出來。

嘉實也具備了自己研發的基礎。首先，ESG研究團隊聚集了來自國內外知名ESG評級、數據商、資管公司的專家，并能與嘉實超300人的投研團隊密切合作，將ESG與基本面研究、估值、策略相結合。另外，就是借助金融科技，特別是人工智能、自然語言處理等技術實現本土海量ESG數據的高效、高頻收集、處理與分析。在公司整體數字化戰略下，我們非常重視大數據、AI技術在ESG投研中的應用，這是我們認為可以解決ESG基礎數據薄弱問題的關鍵。

南方周末：嘉實ESG基礎數據來自哪些渠道？

韓曉燕： 我們ESG基礎數據的來源包括企業自主披露、監管、媒體、行業協會等，且企業自主披露來源占比較低。

數據是最核心的輸入變量，底層數據質量不高，會對評級造成顯著影響。ESG報告（含社會責任報告）是企業自主披露ESG信息的主要載體，但是目前A股市場單獨發布ESG報告的企業數量占比僅約為三分之一，與海外發達市場相比，國內A股市場ESG報告披露率還不高。從應用視角看，ESG報告質量參差不齊，披露指標的客觀性、一致性和可比性還存在問題，這也會對評級造成障礙。

嘉實的做法是在企業自主披露之外，盡可能擴充數據來源，監管披露就是一個重要渠道。我們發現監管機構有很多高頻的信息，比如市場管理部門的產品召回信息、證監會的信披違規處罰信息、環保部門的排污數據公示信息、金融管理部門的合規處罰信息等，這些監管信息中涵蓋了很多數據點，它們往往比企業自主披露更加及時和全面，并且比ESG管理制度這些信息更能體現企業的管理水平和績效。

但監管披露通常是以另類數據的方式展示，采集和處理這些信息需要依靠繁復的數據處理技術和算法邏輯。嘉實的數據科技團隊解決了這些問題，使得我們能夠實現ESG數據的自動化獲取。

方法論關乎評價結果的質量

南方周末：如何確保評級數據的質量和客觀性？有沒有人工干預？

韓曉燕：數據質量首先與評價體系的方法論有直接關系，基礎數據會經過嚴格的清洗和標準化算法，形成一致、可比的輸入變量。我們建立的是量化評分體系，底層的指標都是量化指標，最大限度避免主觀評價可能存在的干擾。評分算法和邏輯也是代碼自動執行，避免人工干預。

南方周末：以治理維度舉例，嘉實采用了哪些量化指標？

韓曉燕：治理維度的數據結構化程度其實更高，比如股權集中度、股權質押比例、獨立董事占比，這些都是常規指標。還有審計意見是否無保留、高管是否有股權激勵、重大負面事件涉及的管理層級別等，這些都可以做量化處理。

其次通過質檢流程提高數據質量。自動獲取的量化數據，基于評價模型的算法、權重一層一層加總之后，可以跑完自動化評分。自動評分出來后，就進入核驗流程，先用一些自動化數據核驗的算法，檢查是否存在異常值、極值、異常波動等明顯問題。如果有異常值，就會進行人工分析，對異常值進行歸因。但不會對已經生成的評分進行手動更改。

南方周末：定量數據也不一定完全反映企業的真實情況。

韓曉燕：是的。自主披露數據可能經過了一定的粉飾，或者它本身的披露口徑一致性就不高，自然會影響ESG評分結果，所以在量化分析基礎上很有必要加入定性分析。

嘉實的ESG評分目前用于內部投研，自動化評分系統相當于我們開展投資時對市場的初步篩選，是對行業整體情況、變動趨勢、對標和方位感的判斷。具體到投資標的時，研究員會結合自動化評分結果和定性信息進行綜合評估。這些定性的、深度的分析主要針對重點標的、行業龍頭和ESG投資重要性高的標的。

嘉實ESG評分體系涉及的人工也就是專家部分，主要體現在評分模型的搭建和優化上，比如指標和算法是否調整，這些每年都會系統性地回顧和優化。

南方周末：調整和優化的依據是什么？

韓曉燕：我們會緊跟政策的變化，判斷是否有新的ESG重點議題和指標，相應進行指標的調整和優化，比如2月份北京、上海、深圳三個交易所出臺了可持續發展信息披露指引意見征求稿，我們會評估是否將其中提到的新指標納入我們的評價體系。我們也會跟蹤行業相關標準的進展，判斷是否需要對指標評分邏輯、對標基準進行調整，以反映行業水平和最新標準，權重也可能需要相應的調整。

將ESG評分系統嵌入投研流程

南方周末：你認為嘉實的ESG評分體系主要解決了ESG生態中的什么問題？

韓曉燕：我們最核心的目的是希望解決ESG評級與投資相關性的問題，也就是說讓ESG評級能夠在投資策略中真正落地。

ESG理念起源于投資領域，但是如何將ESG融入投資策略，如何衡量ESG因素在投資上產生的價值，很多機構的ESG評級很難回應這個問題。嘉實的ESG量化評分體系和七年多的數據積累，保證了評價的客觀性和一致性，在回答ESG因子與投資關系的問題時可以做系統性的歸因。在構建策略時，我們做指數增強或者ESG主題優選和剔除，直接用“白盒化”透明的方式體現它對投資策略的影響。

南方周末：ESG因子的有效性是否在嘉實的投資中得到了驗證？

韓曉燕：如果回答不了這個問題，做ESG評價是沒有意義的，尤其對投資機構來說。就我們目前的實踐看，多維度的因子分析證明，將嘉實ESG評分納入標的篩選和投資策略中能在中長期改善組合風險收益特征。

2019年，中證嘉實滬深300ESG領先指數發布，該指數應用嘉實ESG評價體系進行篩選和編制，在2016-2023年間跑贏滬深300基準。2021年，嘉實和萬得合作推出10條可持續ESG及碳中和主題指數，這些指數自發布以來運行良好，展現出A股市場上ESG因子的超額收益能力。

嘉實現在將ESG評分系統嵌入了整個投研流程。投前，我們會基于ESG評分結果進行投資池的底部篩選，入池之后會基于ESG的細分指標做主題池的劃分，例如氣候變化、共同富裕相關的標的。投中主要做ESG組合的定期分析，跟它的基準做ESG績效對標，有些ESG組合有設定ESG評級篩選標準、負面清單機制，我們會對組合進行ESG風險提示。另外就是投后的盡責管理，我們和上市公司做一對一溝通時，ESG評級是個很好的抓手，能夠基于評分和指標對標分析給上市公司提供具體的改進建議。

南方周末：嘉實的ESG評分體系是否還有改進的空間？

韓曉燕：肯定還有很多需要優化的地方，比如對低碳轉型、生物多樣性這些前沿議題形成更加科學和可量化的評價指標。我們看到在這些前沿議題上，企業的自主披露大多還是以定性描述為主，作為投資機構，如何有效、準確評估企業在這些領域的績效，特別是通過開發指標來刻畫和評估這些議題與企業財務的相關性，還是比較難的。像大家最為關注的氣候風險問題，氣候變化相關的物理風險和轉型風險，對底層資產價值還有投資組合的收益和風險如何影響，它的傳導效應有多大，我們也覺得還沒有一個很好的方式來評估。

我們現在一方面不斷學習先進的案例、工具、方法論，另一方面還得多跟上市公司產業端進行交流，確認信息的來源和數據質量，逐步嘗試在投資端做測量和落地。

南方周末：對ESG評級市場的良性發展有什么建議？

韓曉燕：與兩三年前相比，現在ESG評級市場更加百花齊放。立足買方機構的需求，我認為ESG評級市場目前最需要評價機構提高評價體系的透明度。ESG評價體系不透明、評價指標和評價結果的可解釋性不強，是投資應用的核心障礙。