美國ESG投資退潮：現象與本質

2024年3月26日，貝萊德CEO拉里·芬克發布年度致投資者函，內容焦點從ESG投資轉向養老，被視為ESG投資退潮或轉向的標志性事件。

ESG投資指的是在投資過程中，對被投資公司的評估考慮環境、社會及企業治理因素。近年來，ESG投資獲得了長足的發展。作為全球最大的資產管理公司貝萊德的CEO，金融界可持續發展先鋒人物，拉里·芬克從2016年開始每年給投資企業CEO的公開信中都會大力倡導零碳轉型、ESG、氣候投資。然而，在美國反ESG運動愈演愈烈的背景下，拉里·芬克于2024年發布的公開信似乎完全拋棄了ESG，而是全篇在談論養老、養老金和“能源實用主義”。盡管其隨后表示貝萊德并未改變其在ESG問題上的立場，但這仍被廣泛理解為反ESG政治運動影響主流商業界、ESG投資悄悄退潮或轉向的風向標事件。

事實是否如此？其背后的原因到底有哪些？

現象：大選年的ESG政治化

一個普遍的共識是，ESG成為風口浪尖，因為它很大程度上被政治化了。民主黨作為自由左派，是ESG的堅定提倡者；而共和黨的票倉州大多以化石能源為經濟支柱，在限制ESG上不遺余力。這種涇渭分明的態度一旦進入到兩黨斗爭的語境下，ESG作為政治化的工具便會被用來進行互相攻擊，攻擊的目的甚至超過其本身意義，在這過程中會形成很多看似“損人不利己”的極端做法。

比如美國證券交易委員會（SEC）剛剛正式發布的氣候披露新規。2022年草案剛公布的時候，商業界主流聲音都是強烈譴責——草案激進到完全脫離實際，提出了很多除了給咨詢公司帶來業務之外，對企業、經濟和社會來說，在現階段都沒有任何實質性意義和用處的要求。經過2年的斗爭和妥協，正式文本終于出臺，考慮各方的意見，新規修改了一些過于激進的要求，基本上還算是一個可操作的版本。然而，10個共和黨執政州已經集體向巡回上訴法院提起訴訟，指控這項新規超出委員會法律權限、違反憲法。

截至2024年3月，美國已有超過30個州實施或提出了限制ESG的法案，正在執行以及尚未批準的限制ESG法案總數超過100項。在共和黨占絕對主導的俄克拉荷馬州，一個等待批準的法案甚至要求禁止州政府招標時使用ESG等作為標準，想拿下州政府合同的企業也必須聲明在對員工進行招聘和評估時沒有參照個人ESG情況。

在這樣的大背景下，美國四大銀行宣布退出國際綠色金融倡議“赤道原則”；摩根大通、道富環球投資管理公司、太平洋投資管理公司宣布退出氣候投資聯盟Climate Action 100+；貝萊德及其CEO拉里·芬克作為ESG的先鋒倡導者，也早已成為重點攻擊對象。

取決于今年美國總統大選的結果，反ESG浪潮有可能產生深刻而持久的影響。

然而，在ESG投資退潮這件事上，政治畢竟只是一個因素，甚至是暫時的因素。經濟和商業的邏輯才是永存的。

動力：“盡責管理”的理想與現實

從經濟和商業邏輯，一項策略是否能存續，首先要看的是策略執行的原動力。為什么近些年投資機構熱衷于ESG？因為他們對世界充滿了自發的道德責任感嗎？

一個很重要的背景其實是來自對企業盡責管理的要求。

投資機構所管理的資金最終都是來自資產所有者，主要包括養老金、國家主權基金、商業銀行等。其中養老金和國家主權基金受政府主導和管理。在2008年金融危機之后，監管和利益相關方都深刻地認識到了，金融在不受監管的情形下，只看短期利益，不看長期利益，可能會對經濟造成多大的破壞。所以英國監管機構最早在2010年出臺了《盡責管理守則》，要求投資機構積極地、盡責地投資資產，并將這個守則提高到了和《公司治理守則》相當的地位。

《盡責管理守則》的基礎是：投資機構對于他們所管的資產具有受托責任（fiduciary duty），受托者執行受托義務，盡責地管理資產?！氨M責”的英文stewardship最初的含義其實是“管家”。傳統的英國管家制度下，管家全權管理主人的資產，不僅為這一代主人負責甚至還對下一代主人負責。因此受托責任和盡責管理一定需要考慮長期利益。

2020年，英國的《盡責管理守則》明確納入了ESG，要求投資機構把ESG因素納入投資過程，并強調識別和應對市場和系統的風險因素。這造成了非常深遠的影響。

雖然守則都是自愿性質，但由于監管的強力推動，大部分投資機構都積極簽署了這個守則，承諾會依照執行，并每年匯報。

截至2024年2月，英國《盡責管理守則》已有273個簽署方，管理的資產達到43.3萬億英鎊。

除英國外，目前全球已有二十多個金融監管機構都推出了這樣的守則，很多也納入了ESG的要求，甚至ICGN（International Corporate Governance Network）的盡責管理守則已將ESG以及相關風險的考慮定義為受托責任的核心之一。

盡責管理守則對簽署方有什么樣的約束呢？

以英國為例，簽署方需要每年向機構公開披露他們執行守則的情形和結果。這就意味著，當“把ESG因素納入投資過程”成為盡責管理的要求，如果投資機構沒有證據表明已達成此要求，在披露時就會陷入無可辯駁的尷尬。同時，守則要求把市場認可的風險因素納入評估范圍，而ESG風險尤其是其中的氣候風險，包括轉型風險和物理風險，是被風險管理機構、學術機構、金融監管機構都認可的風險。按照盡責管理要求，就必須將其納入到投資評估的考慮范圍。這兩者是互相關聯的。氣候風險的考慮也是一種ESG因素。

這些盡責管理守則造成了：即使基金經理并不一定想讓ESG因素影響自己的投資決策，由于匯報的要求，也不得不做一些事情，至少包括通過郵件詢問被投公司一些ESG的問題、督促被投公司做出一些提升ESG績效的舉措——正如貝萊德過去幾年做的一樣。

所以，雖然ESG投資如火如荼地發展起來了，但除了領軍者從中看到規則制定的機會外，對于最廣泛的參與方，底層動力之一可能是很表面、很“形式合規”的盡責管理。

但“形式合規”注定會很容易受到現實影響。

訴訟：“受托責任”的兩套語匯

在美國，在共和黨主導的各州紛紛提出限制ESG法案的同時，基于遵守ESG因素而非財務因素，而指控401(k)養老金計劃違反受托責任的訴訟數量也在激增。如，Sean D. Reyes領導的25個州針對美國勞工部允許退休金用于ESG投資的訴訟，Wong指控紐約州違反信托義務將教師退休制度計劃從化石燃料相關業務撤資的訴訟，斯賓塞指控美國航空260億美元退休金不當地偏袒ESG基金的訴訟。其中，斯賓塞訴美國航空案最近被得克薩斯法院駁回了美國航空的動議，雖然案件在早期階段，但仍被廣泛認為降低了對雇主養老金計劃進行ESG訴訟的門檻。

為什么盡責管理守則納入ESG要求的理由是受托責任，而反對養老金用于ESG投資的訴訟的依據也是受托責任？

因為受托責任的根本是為投資者獲得財務回報，包括短期回報也包括長期回報。不管盡責管理守則怎么說，它畢竟是一個自愿簽署的守則，其約束屬于“形式合規”的自我證明；而完成財務上的受托責任才是需要經過市場選擇的“實質合規”需求。

雖然通常認為，ESG做得好的公司，按照長期主義原則能夠帶來較好的長期回報，但前提是它要能夠先熬過短期的各種困難。目前幾起訴訟中被廣泛使用的證據就是，ESG投資并沒有能夠給投資者帶來超出市場的短期回報，甚至其回報低于按照商業原則進行的投資。因此原告認為考慮ESG的基金經理是違反了受托責任——這簡直打到了ESG投資的七寸！

投票：自主還是被迫選擇

考慮到以上，應該也能理解為什么貝萊德CEO拉里·芬克在最近兩年的公開信中關于推動ESG和氣候投資領域的態度逐漸由強硬漸趨軟化，力圖將焦點引到客戶的自主選擇上。

其2020年公開信還在表示對可持續發展的重視：“去年，貝萊德對2,700家不同公司的4,800名董事投了反對票或拒絕了投票。如果我們認為公司和董事會沒有進行有效的可持續發展披露或實施管理這些問題的框架，我們將追究董事會成員的責任”。

2021年公開信指出：“2020年，在具有全球代表性的可持續指數中，有81%的表現優于其母公司基準”。

2022公開信則開始強調回到資本主義，強調受托責任，強調貝萊德“賦予客戶在ESG投票方面的選擇權”。

在2023年公開信中繼續表示要“改變代理投票方式，提供更多客戶選擇”。

在2024年公開信中繼續強調在代理投票上的創新，以及“我們在最大的核心標準普爾500指數ETF中啟動了試點，首次為個人投資者提供了投票選擇權”……

謹慎猜測，貝萊德一定受到了不斷發展的ESG訴訟的影響——尤其考慮到斯賓塞訴美國航空案直接將美國航空401(k)養老金計劃向貝萊德公司投資數十億美元作為其不當偏袒ESG基金的證據之一。得克薩斯州法院的傾向與態度被認為降低了對雇主養老金計劃進行ESG訴訟的門檻，而這些反ESG訴訟中關于受托責任的部分很可能對貝萊德之前的很多操作都是適用的。

如果貝萊德繼續高調影響和參與被投企業的ESG決策，在反ESG訴訟愈演愈烈時，就將面臨極大的政治上、經濟上和公關上的壓力。只有回到受托責任這面大旗，在其保護下強調客戶的自由選擇，才有可能將自己從這些風險中摘出來。

回報：能否跑贏基準線

以上所有的討論，都是基于“ESG投資并不一定能夠給投資者帶來超出市場的短期回報”。那么，回到最根本的問題：ESG投資到底能不能跑贏基準線？

首先，美國正在進行的訴訟可能說明，“ESG投資跑贏基準線”不一定是廣受認可的事實；其次，即便研究都說明ESG績效與投資回報呈現正相關，相關性也并不一定表示因果關系，到底是因為ESG績效好所以財務回報好，還是因為那些投資回報好的市場上的優秀公司在各個領域都做得好（包括ESG也做得好），不同的人可能有不同的看法。

也許，ESG投資的步子邁得太大，理想和現實還沒有能夠很好地結合起來。

ESG投資存在三大挑戰：數據的可獲得性、評級模型還有估值方式。這三條中任何一條對于投資決策的影響都是“關乎生存”的。

信息披露不夠完全，評級模型不夠成熟，不同評級機構對同一家企業評級相差太大，且評級方式并不總能夠給以某方面做得好的公司足夠績效優勢。這也是馬斯克曾經強烈譴責的一個問題。

而估值問題最為根本。在環境的外部性還沒能實現內部化的時候，ESG做得好的企業并不一定能在成本和效益上獲得什么好處。在這樣一個市場上，想通過ESG評級去找出長期來看具有可投資性的企業，效果并不樂觀。

氣候：最具潛力的機會？

但是，就此說ESG投資退潮或轉向，也許過于武斷。

貝萊德CEO拉里·芬克的信其實從2022、2023年就已經在強調氣候轉型及轉型金融，而2024年的信中，雖然完全避開了ESG，卻沒有完全避開氣候，且直接提出“能源實用主義”，從投資的實際性角度，認可在能源的一些轉型領域，尤其是“棕色”領域（如油氣行業）的投資回報。

ESG投資的三大挑戰，在氣候轉型金融中并不如在其他議題（如社會議題）上嚴峻。

ESG的信息披露完整性和評級模型合理性問題，很大程度上來自于ESG議題覆蓋的深度與廣度。如果僅看氣候變化這個單一議題，雖然仍存在不小的挑戰，但進展和成果都是非常正面的。各大評級機構已經能夠通過企業的碳排放披露和目標設定，給出企業當下的績效評級及未來的前瞻性預測，乃至與升溫情景多少度相一致的測算。

至于估值方式問題，企業和金融機構通過氣候風險評估，已經開始了一些探索和嘗試。從轉型風險角度，已經可以通過各種宏觀經濟情景和減排路徑預測，基于企業的碳排放量，估算受到影響的收入、支出，進而調整財務模型、風險評級和估值；從物理風險角度，通過長期的氣候變化模型進行災難預測，再基于企業資產的性質及位置，可以測算出資產受損的可能性，并體現在企業的財務指標中。

雖然仍有許多問題待解決，但氣候確實有望成為ESG評級與ESG投資中第一個真正實現披露——評級——投資——改進——披露閉環的議題。