拯救房地產，海外6國的有效與無用之招是什么？

房地產市場牽一發而動全身。

中國人民銀行于2024年5月17日推出被稱為“史詩級”救市政策。市場各方為此預判房地產已達政策底。市場底是否到來還有待觀察。

海外各國如何托起或穩定房地產市場？有哪些有效和無用之招？南方周末新金融研究中心為此對6個國家40多年中房地產下行周期特點和政府采取的政策舉措及其效果進行了多維比較分析。研究發現，早發現、早干預有利于房地產市場早出清，從而有利于實體經濟較快走出地產下行周期影響；而各國政策的選擇及最終成效則受限于國情及所處發展時期等綜合因素。但若從“政府收儲”這一點觀察，采取該政策的國家大都能從中獲益，對穩定樓市和跨越經濟周期能起到一定的正向作用。

6個國家樣本，跨度40多年

本次調研的范圍涵蓋美國、德國、西班牙、日本、韓國和新加坡6個國家，調研時間則選取自上世紀80年代初至今。為何選擇這些國家作為研究樣本？這主要因為這些國家在某些方面較為接近當下的中國，其政策和效果對中國較具借鑒和參考價值。

按照經濟合作和發展組織（OECD）統計，截止2023年，美國和日本的房地產業增加值占該國國內生產總值增加值的比例最高達12%，德國和西班牙等均在10%或以上；中國房地產業增加值占比則僅為6.1%，顯著低于其它5個經濟體。新加坡房地產業增加值約占其GDP的6.1%，與中國基本相當。

在調研的歷史時間段中，上述6個國家均不同程度出現過房地產下行周期。調研從下行周期持續時間、相關指標下行幅度和政府處置措施及成效等維度對上述6國進行橫向比較。與此同時，此次研究對“政府收儲”或類似政策給相關國家帶來的實際作用進行重點分析，并特別從金融機構角度分析各個國家在房地產下行周期采取逆周期調控措施給金融體系帶來的影響。

新加坡日本房價指數跌幅最深

如以房價指數連續4個季度下跌為下行周期確立標志，從1980年至今，上述6個國家共發生8次下行周期。其中，4次發生在上世紀90年代，分別是日本、韓國、德國和新加坡；發生在次貸危機前夕2次，分別是美國和西班牙。值得注意的是，2022年以來，德國和韓國房價指數雙雙走低。截至2023年，德國和韓國房價指數已超過5個季度下行，累計跌幅均接近10%，后續房價走勢不容樂觀。

從下行周期持續時間觀察，日本無疑是經歷地產下行時間最長的國家。從1991年房價指數見頂至2009年觸底，日本房地產下行周期長達73個季度，房價指數累計跌幅達46.5%，亦是房地產調整幅度最深的國家。

相比之下，上世紀90年代的德國和韓國雖然分別經歷了47個季度和30個季度的房價指數下跌，但累計最大跌幅分別僅有8.6%和20.9%，遠好于日本。同樣是上世紀90年代，受亞洲金融危機沖擊，新加坡房價指數跟隨股市、匯市暴跌，雖然房價下行期在6個經濟體中最短，僅有8個季度，但累計跌幅高達46.2%，與日本地產下行周期的累計跌幅相當，調整非常劇烈。

除了房價，表征房地產業周期活動的可選指標還有地產銷售、地產開工和地產投資等維度。研究發現，從房價見頂開始，銷售、開工和投資等地產基本面指標下行平均持續時間分別為3年、6年和7年。其中，下行期最初2年的跌幅較大，隨后2年跌幅明顯收窄。

美國“兩房一吉”模式

從上述6國對房地產下行期的重視程度和應對舉措比較發現，2008年次貸危機以來，各國政府對于房地產風險的認知和重視程度要明顯高于上世紀90年代，且對地產下行采取的針對性舉措更及時更有力，相應的地產下行周期持續時間顯著縮短。其中最為典型的當屬美國。

美國是房地產金融化的發源地，擁有全球最大的房地產市場和按揭貸款市場，更是2008年次貸危機的起源處。從長期看，美國房地產業隨美國經濟增長趨勢而不斷發展壯大。特別是在布雷頓森林體系解體后，美國金融業加速發展。上世紀30年代到70年代，聯邦國民抵押貸款協會（金融界稱為“房利美”）、政府國民抵押貸款協會（業界稱為“吉利美”）和聯邦住房貸款公司（稱為“房地美”）3家政府資助企業（簡稱GSE）相繼成立，美國全國性不動產市場和住房抵押貸款支持證券（簡稱MBS）市場形成。房地產金融化程度逐漸加深。同時，政府還通過GSE對房地產市場進行數十年的持續巨額補貼，惠及全美新發房貸超九成的申請人。

房價持續上升和長期金融化積累了巨大的泡沫。在2007年初美國房價指數見頂后，次級貸款逐漸從風險暴露演變成席卷全球的金融危機，對美國乃至全球經濟產生了重大影響。

為應對危機，美國有關部門果斷出手。貨幣政策方面，迅速啟動了包括大幅降息和擴張資產負債表等方式直接救助問題金融機構，連續開啟三輪超大規模的量化寬松政策，直接注入大量流動性，盡可能快地阻止了市場信心的持續崩塌；財政政策方面，通過向金融機構注資、擴大公共支出和減稅等手段刺激經濟。一系列舉措之下，美國居民部門和非金融企業部門的杠桿逐漸轉移為政府杠桿，地產問題資產快速出清，美國實體經濟受到的影響較小。5年之后，美國的房價指數重拾升勢。

在應對地產下行周期引發的次貸危機方面，美國從危機爆發初期的反應滯后到危機爆發后亡羊補牢，其快速識別和研判風險、通過財政政策和貨幣政策雙管齊下果斷對沖風險的經驗值得借鑒。同時，從更長的經濟周期來看，美國政府創立“兩房”對美國經濟的貢獻遠大于損失，是美國房地產業保持強大生命力和競爭優勢的重要基石。但美國在應對危機過程中濫用美元的全球中心貨幣地位，向金融系統“注水”，把本國風險轉嫁到其它國家的做法也飽受詬病，對其它國家不具有參考價值。

西班牙“政府收儲”效果明顯

作為一種穩定房地產市場的手段，“政府收儲”在德國、日本、韓國、新加坡和西班牙等國均有類似的政策措施。其中，比較成功的代表是西班牙。

西班牙的房價于2007年第三季度見頂。受2008年全球金融危機影響，房地產進入下行周期。在銀行體系中，與地產相關的不良資產激增。為穩定金融市場，當時西班牙政府推出了一系列舉措。其中，成立所謂“壞賬銀行”Sareb便是其中重要一招。

與中國人相似，西班牙人偏好購房。在金融危機爆發前，西班牙的房地產市場經歷了長期的繁榮。但繁榮背后，房地產供求關系開始發生微妙變化，不同收入人群在獲得住房方面的差距不斷拉大，中小城市的收入與房價比也面臨挑戰。這些問題在2008年金融危機之后導致西班牙房價進入下行周期，累計最大跌幅36.4%。

房價泡沫的破裂威脅到了該國金融體系的穩定。作為應對危機的系列舉措之一，西班牙政府于2012年批準成立了Sareb。Sareb注冊資本金12億歐元，其資金主要來源于政府和私人銀行的注資及發行債券。其中，西班牙政府通過銀行業重組基金(FROB)出資5.4億歐元，FROB還為吸收資產處置損失向Sareb提供了16.5億歐元的次級債務，剩余的資本和次級債務由私人銀行提供，總次級債規模達36億歐元。在此基礎上，西班牙政府還作為擔保方幫助Sareb成功發行了高級債券，獲得508億歐元的融資。

在獲得上述融資后，Sareb以大約市場價值50%的折扣，從銀行手中接管了價值1070億歐元的房地產資產和開發商貸款，包括折后大約113億歐元的地產資產及394億歐元開發商貸款。其中一部分資產轉變為保障性住房，另一部分則在私人市場上出售。通過Sareb，西班牙銀行體系的資產質量大幅改善，過剩的房地產供給通過市場化手段得以逐步消化。

目前，西班牙仍然有約50萬套住房處于待售狀態超過10年，主要位于該國中小型城市。

西班牙的“政府收儲”模式下，政府的干預主要是迅速切斷房地產危機向金融體系蔓延的傳播鏈條，確保金融體系的穩定。同時，政府的初始資金規模相對問題資產規模較低，且基本采取市場化手段對問題資產進行消化，負面作用較小。

新加坡模式的“一體兩面”

新加坡房價指數自2019年至今累計漲幅超過100%。其中，私人住宅成交價中位數和私人住宅租金價格已超過香港，成為全球房價最貴的城市，成交單價則位列全球第三。

但是上世紀90年代，受亞洲金融危機和本地房地產泡沫破裂等因素影響，新加坡房價曾多次出現低迷期。為提振房地產業，新加坡政府的逆周期調控措施因時因勢，頻頻發力。

1997年11月，新加坡推出了延緩土地供給、延長竣工期限、暫停征收財產交易印花稅等一系列配套政策，但房價并未立即止跌；1998年6月，新加坡政府再次加碼對房地產的援助政策，宣布1999年前暫停土地出讓、延緩印花稅繳納期限和提供預算外20億新加坡元的援助等。持續利好政策之下，隨著亞洲金融危機影響漸弱，新加坡房價指數于1998年四季度終于止跌回暖。

然而新加坡的房地產市場并未快速復蘇。受科技股泡沫破裂和SARS疫情等因素影響，從2000年三季度開始，新加坡房價指數再現低迷，且一直持續長達4年。在此期間，新加坡政府陸續推出了包括暫緩土地出讓、給商業工業房產提供回扣、產業稅回購和SARS救援配套等措施。至2004年一季度，新加坡房價指數終于告別低迷期，并迅速觸底回升，持續高歌猛進。雖然2008年金融危機期間曾短暫下行，但很快恢復景氣繼續上漲。自2009年以來，新加坡政府雖連續出臺十多輪政策給房地產降溫，房地產已然難以收住“牛蹄”，私房價格不斷刷新紀錄。

新加坡房地產的另一面則是公共住房。為實踐其“居者有其屋”的戰略目標，新加坡政府自上世紀60年代開始不斷推動公共住房建設。迄今，已為超過80%的新加坡人口提供了住房。

新加坡公共住房市場又分為兩級市場，即包括受管制的初級市場和自由運作的二級市場。政府“組屋貸款”可以給公民提供房款比例90%的貸款，貸款利率為固定的2.6%，主要面向大學畢業生等。

根據新加坡相關規定，直接從建屋發展局購買的有津貼組屋的屋主在住滿五年后可以轉售該組屋，而買家主要是不滿足申請組屋條件的新加坡居民及外國人。由于移民持續涌入，二級市場上轉售的組屋價格持續升高。一二級市場差價為原始屋主積累了大量財富，幫助他們實現從公共住房升級到私人住房的夢想。

日本和韓國是反面典型

當下，日本和韓國的房地產價格“一升一降”。但日韓兩國在應對房地產下行周期和“政府收儲”等措施上均為反面典型。

其中，日本政府對房地產泡沫破裂形成的不良資產處置猶豫且緩慢。這導致相關不良資產從1991年泡沫直至2003年才從金融體系基本出清，時間長達12年。其間，不僅房地產及相關行業企業大量倒閉破產，活下來的企業也主動壓縮人員雇傭和設備投資。而銀行長期處于“惜貸”狀態，整個經濟長期呈現延綿不斷的緊縮狀態，進而拖累實體經濟。

盡管日本早在上世紀50年代起開始建造“公營住宅”，為低收入群體提供公共租賃服務，但這種完全依靠中央政府和地方政府資金推動的建設項目進展緩慢，一套公營住宅的申請人數多達30人以上，難以滿足低收入群體的住房需求。同時，由于建設進展緩慢，“公營住宅”在日本各類住宅中的占比長期不足一成，難以阻止日本房地產長期下行的趨勢。

韓國的公共住房政策起步于上世紀70年代。與日本類似，韓國的“住宅公社”的執行機構完全由政府出資和控制，但韓國采取商業地產的開發運營模式，通過住宅銷售和租金回款維持后續新房開發建設。為增加公共住房供給，韓國于上世紀80年代推出了“兩百萬建屋計劃”，通過增加資金支持和土地供應支持公共住宅建設。其中，永久性廉租房和10年租期以上的公租房約占三成，一定程度上抑制了房價上漲。但韓國政府對房地產市場的調控無力。2000年至2022年期間，韓國房價“越調越漲”，居民家庭債務比例超過100%，風險不斷累積。

2022年二季度開始，隨著美聯儲“暴力加息”，韓國央行2022年連續7次加息。為保實體經濟，韓國未能跟隨美國以相同幅度加息。韓元大幅貶值。美韓利差不斷拉大，部分外資流出韓國。韓國經濟增速放緩，順周期經營的韓國銀行業收緊銀根，進而導致部分杠桿率過高的地產開發商資金鏈斷裂，動搖市場信心 。

韓國房價開始出現調整。為穩定房地產市場并預防金融和建筑等相關行業的潛在緊縮，韓國政府相關部門加強了對房地產市場風險監測和評估，加速對問題項目和問題資產的重組，確保95%的在建項目正常進行，并協同銀行機構組建了價值1萬億韓元的銀團貸款，用以支持相關項目建設和重組。韓國相關部門2024年5月還宣稱，如有必要，相關銀團貸款的資金規模將擴大到5萬億韓元。

南方周末新金融研究中心研究員認為，日本房價是否已徹底走出通縮陰影，韓國房價能否實現“軟著陸”，均尚需時間觀察。但兩國在不同歷史時期在房地產政策方面的失誤，值得總結和反思。