向國際標準靠攏，利率改革再邁一大步｜圓桌派③

中國人民銀行最近的利率改革組合拳引發金融市場的連鎖反應。

2024年8月2日，國家金融監督管理總局一日連發兩則通知：《關于健全人身保險產品定價機制的通知》和《關于平穩有序做好人身保險產品切換有關工作的通知》，明確各保險公司要建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制。人身保險產品首迎預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制。

在人行最近的利率改革組合拳中，“7·22”利率定價之錨改革無疑是重頭戲?！?·22利率定價之錨改革，其歷史意義不亞于8·11匯改?！惫ゃy國際首席經濟學家程實博士對南方周末記者如此評論?！?·11”匯改是指2015年8月11日實施的人民幣對美元匯率中間價報價機制改革，是匯率領域市場化改革的關鍵一步。而7月22日在利率領域邁出的最新一步，確有異曲同工之處。

2024年7月22日，在當月中期借貸便利（MLR）未調整的情況下，中國人民銀行當日先下調7天逆回購利率（央行公開市場操作即OMO的一種工具，央行以7天期限向市場投放流動性，以此調節短期市場流動性和利率水平。）10個BP（Basis Point，利率改變量的度量單位。一個基點等于0.01%），并隨后同步將貸款市場報價利率（LPR）下調10個BP。

自此，LPR與掛鉤5年之久的MLF正式脫鉤，開始盯住7天逆回購利率。這意味著央行政策利率定價之錨正式轉向，開始盯緊短期利率。

過往10年間，央行政策利率定價機制是如何演變的？MLF是央行于2014年創設的貨幣政策工具。央行通過招標方式向符合條件的商業銀行提供中期貸款，并間接影響市場利率和經濟活動?；緸槊吭乱淮蔚念l次，期限較長，多為一年期。LPR則是央行于2013年創設的貸款利率工具，使命是降低實體經濟借貸成本。最初幾年，由報價行每月根據其對最優質貸款客戶的貸款利率，按市場化原則報價，經全國銀行間同業拆借中心算術平均得出報價利率。各商業銀行以此為基準設定自身的商業利率。

近6年之后的2019年，央行為進一步推動利率市場化改革而調整LPR定價基礎。當年8月起，LPR錨定一年期的MLF利率。自此，MLF+銀行加點的報價方式延續。

掛鉤5年之后，LPR為何與MLF脫鉤轉而盯住7天逆回購利率？過往5年間，MLF是否為市場利率定價起到了重要參考價值？LPR是否不辱使命？7天逆回購利率為何能取代MLF？未來，央行政策利率是否會如美聯儲和歐央行那樣盯住隔夜拆借利率？企業和個人應關注央行哪些動作？

央行的組合拳還包括收窄“利率走廊”和“創設臨時正回購或臨時逆回購操作”。這又意味著什么？

圍繞上述相關問題，南方周末訪談了出席8月1日-2日于廣州舉行的“中國首席經濟學家論壇暨第三屆大灣區經濟發展大會”的三位經濟學家：工銀國際首席經濟學家程實博士、中國首席經濟學家論壇理事長連平和日本最大的證券公司——野村證券中國首席經濟學家陸挺。

“具有標志性歷史意義” ???

南方周末：2024年7月22日被視為央行轉變利率之錨的歷史性日子。如何評價它的歷史意義？

工銀國際首席經濟學家程實博士。（受訪者供圖/圖）

程實：央行更關注短期資金市場的利率水平，有助于提高貨幣政策傳導效率和靈活性。這次轉變不僅標志著中國貨幣政策框架的重要進步，也為未來金融改革奠定了堅實基礎。它反映了中國在構建現代中央銀行體系和推進利率市場化方面所作出的努力。這也表明央行正在嘗試建立一個更加市場化的價格型調控框架。

中國首席經濟學家論壇理事長連平。（受訪者供圖/圖）

連平：重新調整并精簡政策利率構成，讓7天逆回購（OMO）利率承擔主要政策利率的功能，逐步理順由短及長的傳導關系，是中央深化金融體制改革的新思路與新舉措，旨在加快完善中央銀行制度，暢通貨幣政策傳導機制，健全和完善科學穩健的金融宏觀調控體系。

這是我國利率市場化改革邁出的重要步驟，表明存款基準利率這一央行長期實施的主要政策利率之一已經或正在淡出。因此，說它具有標志性歷史意義并不為過。未來，我國的利率傳導機制將更加簡單、明確、順暢，從短期利率傳導到中期、長期利率，逐步打通貨幣市場與信貸市場、債券市場。

野村證券中國首席經濟學家陸挺。（受訪者供圖/圖）

陸挺：央行“7·22”之舉最大的價值是其努力向國際標準、向現代化央行的操作靠攏。

“LPR不辱使命”

南方周末：LPR是央行為引導實體經濟貸款利率下行而創設?；赝^去，這個貨幣政策工具是否不辱使命？

程實：過去十年，尤其是在推動利率市場化改革和引導實體經濟貸款利率下行方面，LPR確實發揮了重要作用。

但我們也要意識到，LPR在實際傳導過程中仍存在一定滯后效應和障礙。其市場化程度亦仍有待提高，特別是在形成機制方面，還需要進一步完善以更充分地反映市場供需關系。

未來，隨著貨幣政策框架的不斷完善和技術手段的進步，LPR有望繼續發揮其關鍵作用，并逐步解決現存問題。

南方周末：追溯LPR的定價錨定變化可知，2019年是一個關鍵年份。當年8月起至本輪改革，LPR報價機制由參考貸款基準利率報價轉為按照MLF加點報價。如何評價改革效果？

程實：2019年，央行改革LPR報價機制，將其定價基礎錨定于1年期的MLF利率。這一舉措確實使MLF成為LPR的重要錨定工具。

過去5年，通過MLF調控LPR，央行成功引導了貸款利率下行，降低了企業和個人的融資成本，支持了實體經濟的發展。這一實際效果進一步證明了MLF作為LPR錨定工具的有效性和重要性。

南方周末：央行對各類金融機構提出了貸款利率錨定LPR的總體原則。實際情況如何？

程實：LPR已成為中國金融市場中重要參考利率，商業銀行廣泛采納LPR作為貸款定價的基礎，貸款定價更加市場化。

隨著LPR的廣泛應用，將有更多金融機構參與到這一市場利率的形成過程中。

“報價偏高”

南方周末：市場有不同說法稱，即便自2019年開始，MLF利率對LPR定價只是有一定參考作用，并非完全掛鉤。MLF作為LPR定價之錨的參考價值到底有多大？

程實：MLF作為LPR定價之錨，除了為LPR定價提供了一個基準或參考，更在預期管理與信號傳遞兩方面發揮作用。

市場參與者通過MLF利率的變化，能夠更好地預測央行的下一步行動，從而調整自己的利率報價和投資決策。MLF利率成為市場預期的重要參考點，有助于穩定市場情緒和預期。

通過調整MLF利率，央行可以傳遞寬松或緊縮的政策信號，影響金融機構和市場參與者的行為。LPR作為貸款利率的市場基準，自然會受到MLF利率信號的影響。

南方周末：事實上，央行行長潘功勝在6月公開指出，部分報價利率顯著偏離實際最優惠客戶利率，應著重提高LPR報價質量，更真實反映貸款市場利率水平?！捌x問題”具體指哪些行為？為何會出現這種情況？

程實：央行行長潘功勝指出的“偏離問題”主要指的是部分銀行在LPR報價時出現的實際最優惠客戶利率與LPR之間的顯著偏差。

這種情況可能源于幾個原因：銀行可能因資金成本和風險偏好等因素而不能完全跟隨LPR調整利率；市場信息不對稱，導致銀行在報價時可能存在主觀判斷；市場競爭格局變化可能影響銀行的報價策略。

連平：當前市場環境下，“報價偏離”主要是指部分報價行的LPR利率報價偏高，導致LPR利率長時間不變，沒有根據實體經濟和市場的需求靈活下調。

原因主要有兩方面：一是機制原因。以往LPR利率主要錨定中期借貸便利（MLF）。由于MLF利率本質上是央行對金融機構的中期質押貸款利率，變動本就不夠靈敏。這也是近期央行選擇短期利率作為主要政策利率的原因。二是激勵不相容的原因。在當前銀行業凈息差普遍收窄和利潤下降的背景下，頻繁下調LPR利率，對于部分銀行將帶來更大的經營壓力，因此其本身缺乏足夠激勵主動調低報價。

陸挺：一是利率市場化程度還不夠，二是一些扭曲現象還存在。如，假貸款、假存款等。

“MLF仍是重要工具”

南方周末：除上述“偏離問題”外，另外一種情況是，金融機構資金拆借利率，比如1年期存單（CD）利率已低于MLF利率約50個基點。上述兩種情況是否說明MLF利率對LPR定價已失去價值？

程實：CD利率低于MLF利率約50個基點，表明市場利率已經與MLF利率出現明顯差異。

一方面，表明市場資金較為充裕，金融機構之間的拆借成本較低；另一方面，這也顯示出LPR定價機制正在逐漸脫離MLF的直接約束，更多地反映市場實際利率水平。

但這并不意味著MLF作為政策工具的意義完全喪失，而是反映了市場利率的自主變化和LPR機制的進一步市場化。MLF仍然是央行調節中期流動性的重要工具之一，其對市場利率的導向作用依然存在。

“偏離問題”有望緩解

南方周末：7月22日，人行明確將7天逆回購利率作為主要政策利率。LPR之錨從MLF轉為7天OMO利率。這呼應了潘功勝6月所稱的“后續政策目標將簡單化，將以7天逆回購利率作為主要政策利率”的說法。為何7天逆回購利率能成為LPR定價新“錨”？

程實：作為央行公開市場操作中的短期利率，OMO利率有更高的頻率和靈活性，更及時地反映市場資金供求狀況和央行的貨幣政策意圖。較之一年期的MLF利率，7天逆回購利率更能靈活應對市場變化。

另外，由于7天逆回購操作頻繁且透明，其利率變化能夠迅速傳導到銀行間市場利率，進而影響LPR定價。市場參與者可以更清晰地了解央行的政策取向和預期，從而做出相應決策，提高市場運行的穩定性。

陸挺：各國央行都往控制短端利率方向上走。央行通過貨幣操作和預期引導，影響中端和長端利率。然后在市場機制作用下，進而影響企業的貸款利率和投資決策，形成一套利率運作體系。從理論上來講，這套利率體系是最好的。

南方周末：如此可以完全避免此前的“偏離問題”？

程實：央行通過更頻繁的市場操作，7天逆回購利率能夠為銀行提供更明確的定價參考，降低因激勵機制不足和市場競爭不充分導致的報價偏差。

監管力度的提升和央行對公開市場操作的透明度，也有助于加強對LPR報價的監督管理，減少隨意性和不規范行為。

連平：上述偏離問題有望在一定程度上改善。LPR報價行將根據OMO利率傳導的政策信號及時調整相應報價。

但這可能不足以完全避免報價偏離。根本上，解決激勵不相容的問題，首先要為銀行提供充足的低成本資金，降低其負債成本。近年來，由于凈息差加速收窄、利潤增速下降，商業銀行內源性資本補充渠道持續萎縮，限制了其更好地發揮為實體經濟提供融資的功能。

為緩解這一矛盾，除適時面向大中型商業銀行定向降準釋放更多可用資金，同時繼續支持城商行、農商行等地方法人銀行擴大永續債和二級資本債發行規模之外，建議可追加發行地方專項債額度，如支持地方政府增加發行專項資本債，定向注資城商行、農商行等地方法人銀行。

另外，可適當增加LPR報價行數量，擴大報價行隊伍，根據銀行信貸規模對銀行賦予不同的報價權重，并對報價過高、過低的異常值進行剔除。

南方周末：利率錨定工具轉換之后，企業和個人更應關注央行哪些動作？

程實：企業和個人更應關注央行的貨幣政策操作和流動性管理措施。

如，密切關注央行公開市場操作及其頻率和規模變化。這些操作直接影響市場流動性和短期利率；關注央行的政策利率調整。這些利率的變化反映了央行的貨幣政策取向。

連平：從央行近期的動作看，企業和個人未來需要更多關注短期政策利率的變化，不僅是關注7天OMO利率，未來可能會選擇隔夜OMO利率。而長期以來，貨幣市場對短期利率變化的關注度是不夠的。

從二十屆三中全會釋放的政策信號來看，未來央行等監管部門將依法把各類金融活動全部納入監管，其中，健全金融消費者保護、打擊非法金融活動機制、構建產業資本和金融資本“防火墻”也是未來監管改革的重要方向，也是企業和個人可以重點關注的。

尤其是二十屆三中全會明確提出要制定金融法，這是完善金融基礎設施的重要舉措。金融法作為一部具有法典性質的基礎性法律，類似于民法典在民事領域的地位和作用，它將從根本上重新定義和調整金融關系，全面保護投資者的合法權益，規范金融市場和機構行為。

“利率走廊還是太寬”

南方周末：央行行長潘功勝還稱，調控短端利率時，中央銀行通常還會用利率走廊工具作為輔助，把貨幣市場利率“框”在一定的區間。起源于19世紀末經濟學家威克塞爾的“利率走廊”一詞一時成為經濟界的熱詞。人行操作的“利率走廊”與國外主要央行有何異同？

程實：央行行長潘功勝提到的“利率走廊”工具，與國外主要央行的利率走廊機制在目標和基本原理上有相似之處，但在操作工具、頻率、透明度和利率走廊的寬度上存在顯著差異。這些差異反映了不同國家的金融市場結構和經濟環境的不同需求。

國外主要央行，如美聯儲、歐洲央行和英國央行通常使用隔夜貸款利率和存款利率作為利率走廊的上限和下限。央行通過調節這些利率引導市場利率在設定區間內波動。

7月22日之前，我國“利率走廊”已初步成形，上、下廊分別是常備借貸便利（SLF）利率和超額存款準備金利率。

南方周末：之前，“利率走廊”上下廊寬度大致在100－150個基點左右，寬度較大。這益于體現市場供求作用和保持靈活性。眼下，這個寬度不再合適了？

程實：當前，適當縮小利率走廊寬度有助于增強貨幣政策傳導效果，使央行更精確地引導市場預期和利率水平。一個更窄的利率走廊可以減少市場利率的波動范圍，提高金融機構對資金成本的預判能力，從而更好地支持企業和個人的融資需求。尤其是在當前經濟復蘇和結構調整期，利率的穩定性和預見性對于支持實體經濟發展至關重要。

南方周末：7月22日，新“利率走廊”上下限設計錨定法定存款準備金利率和當前10年期國債利率，上限較之前收窄了35BP，下限則提高了125BP。在當下的環境中，此舉更能提高央行政策利率的權威性？

程實：央行收窄利率走廊上限和提高下限，市場利率在更小范圍內波動，政策利率在市場中的基準作用更加明確和突出。

金融機構和市場參與者能夠更準確地預測和應對利率變化，增強了政策的預見性和透明度。

金融機構在放貸和投資決策時，將會更加依賴和參考政策利率。這不僅有助于規范市場行為，減少投機活動，還能提高資金配置效率。

陸挺：人行的利率走廊還是太寬。發達經濟體的利率走廊寬度通常會明顯小于100bp。比如美聯儲的利率走廊目前的寬度只有10bp。歐洲央行的官方利率走廊寬度目前為75bp。

最近推出的臨時隔夜正回購逆回購操作一定程度上能做些補救。

讓盯住的利率7天和隔夜回購利率（DR007和DR001）基本穩定，是現代貨幣政策的核心，體現的是央行對短段利率的掌控能力。否則，就不會成為錨。盯住的利率波動若太大，成為錨的基礎越小。

“臨時隔夜回購比降息重要”

南方周末：央行還有一個動作值得關注。7月8日，央行稱，即日起將視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作，時間為工作日16:00-16:20。期限為隔夜，采用固定利率、數量招標。雖然至今，這個工具尚未啟用，但有觀點認為，新的臨時回購工具并非“降息”，但可能比“降息”更重要。它將承擔怎樣的職能？

程實：在市場交易結束前進行隔夜操作，央行可以在最短時間內為市場注入或回籠流動性，避免日終資金緊張，穩定金融市場情緒。

這一工具亦提供了一個新的短期利率參考點，有助于增強貨幣政策的傳導效果。固定利率、數量招標的操作方式，使市場參與者能夠更明確地預期央行的政策意圖，從而在金融市場中形成更穩定的利率預期。

這一工具還將增加央行調控市場的靈活性。在不改變政策利率的情況下，通過臨時性操作調節市場流動性，精細化管理金融市場。

在應對突發性市場波動和特殊時期的流動性需求方面，這種靈活性和即時性尤為重要。

因此，新的臨時回購工具盡管不是傳統意義上的“降息”，但它通過靈活、高效的流動性管理和增強貨幣政策傳導效果。

陸挺：盡管央行尚未正式操作這個工具，但央行本身的政策宣布和一定程度的承諾使用某種工具，本身就會取得一定的政策效果。因此，央行的信譽非常重要。

南方周末：隔夜回購是金融機構間最主要的融資方式，曾長期占總回購規模的八到九成，但以往卻缺乏明確的政策利率指引，容易“上躥下跳”。新增臨時工具之后，“上躥下跳”的現象可以避免？

程實：新增臨時工具之后，央行能在最短時間內為市場注入或回籠流動性，從而穩定市場資金供求關系?！吧宪f下跳”的現象可以在很大程度上得到緩解。

另外，通過固定利率和數量招標的方式，央行可以更精準地傳遞政策意圖，增強市場參與者對央行政策的信任和預期管理能力，進一步抑制市場利率的大幅波動。

“與國際接軌尚需逐步改革”

南方周末：央行一系列動作引發市場高度關注，主要還是指向與國際接軌。發達經濟體央行主要盯緊隔夜利率。為何？

程實：美聯儲主要關注聯邦基金有效利率（即隔夜拆借利率），歐洲央行則關注歐元短期利率。

隔夜利率能夠最直接、迅速地反映市場的資金供求狀況和流動性。隔夜利率的調整對于金融市場具有即時的影響力，能迅速傳導至其他市場利率，包括短期和中長期利率，從而全面影響整個金融市場的利率水平。

由于隔夜利率與銀行的資金成本和貸款利率直接相關，通過對隔夜利率的調控，央行可以更有效地影響實際經濟活動和通脹水平。

南方周末：它們也曾歷經變革？

程實：這些央行并非一直盯緊隔夜利率作為貨幣政策調控的目標，而是經歷了多次變革才形成這一體系。以美聯儲和歐洲央行為例，它們的貨幣政策框架經歷了多次調整，以適應經濟環境的變化和金融市場的發展。

南方周末：可以預判人行未來亦會采用類似隔夜融資利率作為貸款利率的定價基準？

程實：人行未來是否采用類似隔夜融資利率作為貸款利率的定價基準尚不確定，但這一思路值得探討。

倘若如此，更與國際利率體系接軌，提升中國金融市場的國際競爭力和吸引力。

然而，實施這一變革需要考慮國內金融市場的成熟度、數據基礎設施的建設以及市場參與者的適應能力。尚需央行逐步推進相關改革，確保市場能夠平穩過渡。

陸挺：DR001 的重要性大概率會逐步上升。從國際經驗來看，隔夜利率應該是最重要的盯住利率。