超預期的貨幣政策燃爆股市，“對于經濟基本面要保持冷靜”

史詩級的貨幣金融政策引發國內外投資者對于A股的超燃情緒。

2024年9月24日，三大金融管理部門宣布出臺降準、降息、降存量房貸利率、創設兩項新貨幣政策工具等一攬子政策（下稱“9·24金融新政”），相關舉措大幅提振A股市場情緒。當日，上證指數大漲4.15%，創四年多來最大單日漲幅。

緊接著，于9月26日召開的中央政治局會議再度釋放出不同尋常的積極信號：貨幣政策一改“穩健精準”的提法，轉而明確為“要降低存款準備金率，實施有力的降息”。次日，降息降準隨即應聲落地。

超預期調控博得歡騰的市場情緒。南方周末新金融研究中心統計和調研發現，9·24金融新政后四個交易日內，上證綜指、深指成指分別合計漲12.32%和 17.7% 。此后兩天，9月28日適逢周末，9月29日雖為調休工作日，但深滬交易所休市。為應付激增的客戶咨詢及開戶量，券商營業部在休息日進行加班。一家頭部保險經紀公司的一位一線人士稱，一些客戶臨時決定將原準備購買保險的資金轉向投入A股。日本最大券商野村證券中國首席經濟學家陸挺亦透露，“過去這一個星期，我們接到的各種各樣的來自全球投資者要求跟我們進行電話會議、視頻會議的數量急劇上升?！?/p>

證券結算機構和交易所亦處于備戰狀態。中國證券登記結算有限責任公司于29日向券商臨時開放提供生產服務。一度因爆單而宕機的上海證券交易所則于同日邀請全體市場參與人參加測試，主要驗證相關技術平臺業務與技術調整的準確性。

在國內外投資者興致高昂之時，9·24金融新政對資本市場及實體經濟的持續影響成為關注焦點。貨幣政策是否還存在發力空間？在過往逆周期調控中，素來與貨幣政策發揮協同效應的財政政策應如何精準“接棒”？拉動經濟增長“三駕馬車”的出口、投資、消費，哪個是符合當下經濟發展實況的最優選？

南方周末新金融研究中心以9月28日在京舉行的“清華五道口首席經濟學家論壇”為探尋之窗，試圖找到上述疑問的權威注解。南方周末新金融研究中心亦在論壇間隙就相關問題專訪了相關與會專家。清華大學五道口金融學院系前述論壇主辦方，此論壇關注中國及世界經濟發展趨勢，對政策走向進行建言獻策，在業界影響頗為深遠。

貨幣政策降準仍存空間

多名經濟學家均認為，在此輪調控中，以降息、降準和降存量房貸等為主要手段的傳統貨幣政策彰顯出管理層在保經濟、穩市場一事上已是誠意滿滿。

中銀國際證券全球首席經濟學家、原中國國家外匯管理局國際收支司司長管濤接受采訪時稱，貨幣政策已經出來了很多，應該慢慢消化。以降息20個基點為例，如何把其對銀行凈息差的影響變成中性，需要算一些賬。加之貨幣政策具有滯后性，短期內是否降息仍有待觀察。

（中銀國際證券全球首席經濟學家、原中國國家外匯管理局國際收支司司長管濤。論壇主辦方供圖）

野村證券中國首席經濟學家陸挺亦認為，寬松、刺激，應該加碼，但在9月24日宣布降準降息之后，傳統貨幣政策的空間也許還有，但效果可能會比較有限。目前情況來看，降息已不是經濟復蘇的充分條件。

與上述觀點相呼應，中國社會科學院學部委員、世界經濟與政治研究所原所長余永定更是直言，央行提出的三大政策獲得積極評價。但要更好地發揮央行政策的效果，還要有配套的財政政策。

拉長時間線來看，降準或許是我國貨幣政策工具箱中一個較優選。中國人民銀行調查統計司原司長盛松成解釋說，央行宣布于9月27日下調法定存款準備金率0.5個百分點，實際上向金融市場提供了長期流動性1萬億元。調整后，金融機構加權平均存款準備金率約為6.6%。在此基礎上，法定準備金率再下降1至2個百分點問題都不會太大，當然這些調整也需要根據市場流動性情況而定。

盛松成以美國相關情況進行舉例對比稱，美國現行法定存款準備金率為0，已經不存在降準的問題。相較之下，降準在我們國家仍是一個非常有用的貨幣政策。

（中國人民銀行調查統計司原司長盛松成。論壇主辦方供圖）

在9月27日公布下調存款準備金率當天，央行行長潘功勝亦公開表示，到年底之前還有三個月時間，也會根據情況，有可能進一步再下調存款準備金率0.25—0.5個百分點。

財政政策應關注家庭收入和消費

在貨幣政策短期內似有“應出已出”之勢時，作為宏觀調控體系中的另一大支柱財政政策應該如何發力？區別于以往對投資拉動增長的觀點，多位經濟學家均認為消費應成為財政政策更為看重的發力點。

為何是消費？盛松成分別以“社會消費品零售總額”“服務業生產指數”和“產能利用率”等指標進行推演論證。他介紹說，我國8月份社會消費品零售總額同比僅增長2.1%，增速比1到7月份回落0.1個百分點；1-8月服務業生產指數同比增長4.9%，8月份同比僅增長4.6%，而2023年同期為8.1%；產能利用率只有74.9%，低于正常水平。疫情前的2000年至2019年，我國產能利用率為77%左右。他就此認為，前述數據變化均印證國內消費需求偏弱。此種情況下，應采取提高個稅起征點和調降中低收入稅率等方式增加居民收入，借此拉動消費。

盛松成建議，提高個稅起征點至8000元/月。據其測算，稅收每年減少約300億元，這僅為2023年稅收總額的0.17%；在調降中低收入稅率方面，年收入10萬-35萬元個稅稅率降低5個百分點。目前年收入10萬-20萬元、20萬-35萬元分別按10%和20%的稅率累進征收個稅，建議分別下降至5%和15%。

陸挺亦稱，家庭收入和消費應該成為財政發力的主要方向。具體到施行方式上，相較于全民發錢和消費券等方式，對中低收入群體的定向支持更加值得關注。他認為，目前管理層施行的降低存量房貸利率及保交房等措施保護的是中產收入群體。與此同時，提高我國3億農民工的收入，使其增加對子女的教育支持、鼓勵生育等做法對拉動消費同樣存在較大意義。

（野村證券中國首席經濟學家陸挺。論壇主辦方供圖）

在提及存量房貸降調惠及居民消費一事上，盛松成亦有類似表態。他援引相關數據稱，當前新增房貸利率約在3.5%—3.6%，存量房貸利率約為4.1%—4.2%。若將存量房貸利率降低50個BP，將惠及5000萬戶家庭，每年減少家庭支出大概是1500億元左右。這樣可以在相當程度上緩解提前還貸壓力。他還稱，根據央行測算，2023年存量房貸利率下調，相應的提前還貸減少了10%。這種做法實實在在增加了居民的收入，有利于促進消費。

管濤則認為，當前信貸已由供給約束轉為需求約束，仍然依靠貨幣政策發力效果有限。根據宏觀經濟學中國民收入恒等式的理論，當前環境下，中央政府應該站出來花錢。通過健全社會保障體系的方式減輕醫療、住房、教育等的壓力，使居民在花錢一事上更具安全感。

可以期待更多財政政策

央行9·24金融政策新政，尤其是兩項關于資本市場的創設工具點燃了投資者的熱情。

這是否意味者牛市已來？

中泰國際首席經濟學家李迅雷接受采訪時表示，慣?？磥?，股市連續三個季度指數漲幅超過20%方可確認為牛市，目前的情形只屬反彈。但他同時稱，從當前情況來看，政策轉向較為明顯。從政策出臺主體來看，近日公布的是央行、證監會和國家金融監督管理總局的系列超預期政策，接下來可以期待發改委、財政部、工信部和住建部等部委的政策。

（中泰國際首席經濟學家李迅雷。論壇主辦方供圖）

陸挺則描述稱，9月24日公布政策的當周，整個市場有“久旱逢甘露”之感?！霸浻卸螘r間外資基本上不怎么碰我們的資產，但過去這一個星期，我們接到的各種各樣的來自全球投資者要求跟我們進行電話會議、視頻會議的數量急劇上升?？梢哉f是這幾年來的新高?！?/p>

但具體到后市走向，陸挺認為，在股市大漲的時候，對于經濟基本面的各方面需要保持冷靜。股市的恢復需要一定時間。他建議，恰當的時候應該有序恢復股市融資的基本機制。借此緩解因為股市融資及其相關的VC、PE融資下滑給經濟造成的下行壓力。此外，貨幣政策出臺后，其他政策也要跟上。不然，股市缺乏持續上漲根基。

清華大學國家金融研究院院長、五道口金融學院副院長田軒亦認為，最近國家一系列重磅動作，符合宏觀政策預期管理正確邏輯。這也是近期市場反應高漲的關鍵原因。A股還能漲多久，還是得看“身體” 。從中長期看，得“不忘初心”——不能因為一時繁榮忘記了A股仍然存在的結構性、機制性問題，包括上市公司質量、交易制度完備性、法治建設等。