2025年，黃金牛市的真正對手是誰？|2025年投資市場展望①

2024年，金價暴漲近600美元，成為一頭出乎市場預期的“猛?！?。股神巴菲特和芒格20年前對黃金“毫無用處”的判語已在九霄云外。

2024年12月31日，2024年最后一個交易日，倫敦黃金現貨報收于2623.82美元/盎司，紐約黃金期貨報收于2639.30美元/盎司。以美元計價，國際黃金現貨和期貨全年漲幅分別達27.23%和27.39%，創2010年以來最佳年度表現。

世界黃金協會最新統計更顯示，這一年，黃金價格已40次刷新歷史紀錄。其中，紐約黃金期貨價格甚至一度升破2800美元/盎司大關。雖然第四季度國際金價一度沖高回落，但以目前價位收官，國際金價仍不失為2024年表現最好的投資品之一。

2024年初，南方周末新金融研究中心曾就歷史上數次黃金牛市的起因和演進過程進行專題調研（詳見《黃金能否一牛到底？｜2024投資市場展望①》），準確預判了助推國際金價繼續上漲的各個影響因子表現。但一年來黃金市場的火爆程度和金價的實際漲幅顯然超出預期。

2025年，黃金牛市是否還能延續？哪些因素在左右國際金價走勢？南方周末為此再次展開專題調研?；趯?0家國際金融機構和20家國內金融機構共40家國內外知名金融機構關于2025年國際金價的展望或預判的縱橫比較研究分析和訪談，南方周末新金融研究中心研究員發現，超九成受訪機構認為2025年黃金價格較2024年繼續上漲，八成受訪機構更預判2025年國際金價將突破3000美元/盎司大關。

太平洋投資管理有限公司(PIMCO)首席策略分析師甚至樂觀預判，金價不會重返2000美元，將毫無阻力邁向高得多的水平。但絕大多數機構的樂觀與極少數機構的悲觀交織。天風證券宏觀首席分析師宋雪濤則認為，黃金的真正對手是以馬斯克為代表的AI趨勢。如果AI能成功引領美國長期發展，黃金持續上漲將結束，新秩序將出現。

超九成機構看漲黃金

較之2024年初對17家國內外機構的專項調研，南方周末新金融研究中心此次將調研機構數量擴展至40家，組成結構也更加多元。

被調研的國內和國際機構分別為20家，各占半壁江山。國內機構主要為銀行、證券、基金、期貨和資產管理公司等細分行業，國際機構則主要以綜合性金融集團、投資銀行、全球性交易商為主，同時也包括貴金屬生產商、資產管理機構和行業組織等。

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與2024年初相比，國內外機構對金價的預期更趨一致性。特別是國際金融機構，從一年前對國際金價的謹慎預測，到近期幾乎集體轉向樂觀。

在上述機構對黃金市場和金價的2025年展望報告或相關研究成果中，37家機構看好黃金2025年繼續保持牛市，占比超九成。其中，19家機構對2025年國際金價高點或波動區間給出了預測，13家機構預測金價2025年將達到3000美元/盎司甚至更高。高盛在2024年初預測國際金價波動區間在2050美元/盎司左右，這與2024年初的波動區間基本一致；而該機構最近預測，如果各國央行購金行動超預期，國際金價2025年將有望達到3050美元/盎司。

最為激進的觀點來自太平洋投資管理有限公司(PIMCO)。該機構首席市場策略師認為，國際金價將毫無阻力邁向高得多的水平，從現在開始翻倍、翻三倍甚至更高。按當前國際金價翻三倍測算，該機構給出的國際金價高點達8000美元/盎司。不過，該機構并未給出這一預測的具體時間范圍。

央行儲金未達歷史高位

眾多機構對金價續漲的信仰來自何方？

高盛提及的各國央行購金行動，也是其他被調研機構公認的2025年國際金價續漲最為重要的支撐因素之一。

針對各國央行黃金儲備的變化情況，南方周末新金融研究中心研究員對世界黃金協會官網披露的相關原始數據做了縱橫比較分析，結果顯示，截至9月末，全球162個國家和地區的官方黃金儲備累計增加247.3噸，同比多增31.88噸。與此同時，中國人民銀行作為2023年購買黃金儲備增加最多的央行，從2024年5月開始暫停增持，直至11月重新買入。

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世界黃金協會在其2025年展望報告中也指出，自2010年以來，全球各國央行一直是黃金的凈買入者。盡管2024年全球各國央行的增持需求可能會低于以往，但2025年的增持需求仍將超過500噸。這對2025年金價將產生大約7%-10%的正面貢獻。

央行為何熱衷購金？高盛的分析師在其報告中稱，央行增購黃金將使2025年底的金價上漲9%，因為央行傾向于用美元儲備在國際上購買黃金。事實上，大型央行買家傾向于在本幣疲軟時提高黃金需求，以增強對本國貨幣的信心。

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各國央行的黃金儲備是否已達高位？南方周末新金融研究中心研究員根據世界黃金協會對全球黃金儲備前100個國家和地區的原始數據再次進行了統計分析，結果顯示，目前各國央行黃金儲備僅占全部央行資產規模的約18%。這一數值較2010年時提升了約1倍；但從歷史上看，黃金在央行資產中的占比在上世紀“冷戰”期間曾長期處于30%甚至更高?！按蠖鄶敌屡d市場國家央行的資產負債表上黃金的占比最多1%到2%?！备粐y行實物資產策略分析師在其報告中稱，“我認為（新興市場央行增加黃金儲備）這種趨勢仍有持續性?！?/p>

廣發基金指數投資部基金經理姚曦則表示，目前黃金在中國央行資產負債表中的占比約5%，而全球央行的平均水平為15%。央行長期增持黃金是比較確定的，因此對金價的長期支撐也是比較確定的。

地緣政治支撐金價走好

央行購金之外，國際金價的長期變動還受到諸多外部因素的影響。與2024年一致，世界黃金協會的2025年展望報告認為，經濟增長、風險偏好、機會成本及動因仍然是左右黃金價格漲跌的主要因素。不同之處在于，最新的展望報告不再糾結于美國經濟硬著陸或者軟著陸，而把焦點放在特朗普第二任期可能對全球經濟帶來的影響，尤其是潛在的貿易戰和通脹壓力預期可能會蔓延，進而導致美國經濟增長速度放緩。

“黃金一直是受歡迎的交易?！泵绹y行分析師在其報告中指出，美國政府不斷膨脹的債務是支撐金價的一個重要因素，而美債占經濟的比重預計將在特朗普任期的三年內達到歷史新高，各國央行仍是美政府債券的主要持有者。上述財政前景為各國央行進一步分散儲備和增持黃金提供了強大的動力。

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世界黃金協會在此背景下預期，2025年末，美聯儲基金利率有望降至3.5%-3.75%區間，美國經濟增速將低于長期增速趨勢。受此影響，十年期美國國債利率和美元匯率均將保持穩定或略有下降，對金價構成一定利好；但美國通脹率仍將略高于政策目標，經濟增速下滑同時市場的風險偏好將有所上升，這些都對金價有一定利空。地緣政治風險升高則將繼續顯著利好黃金。事實上，地緣政治風險升高與央行繼續增持黃金一樣，也是各家機構公認的2025年國際金價繼續牛市行情的重要支撐因素。

此外，無論是大宗商品需求小幅下跌，還是國際市場黃金投資凈頭寸正?；厔?，對國際金價的影響均為中性。

世界黃金協會還認為，如果基于對2025年經濟的共識，黃金價格可能會繼續在2024年11月以來形成的價格區間內波動，但有潛在上升空間。

中金公司年度展望報告則把影響金價中長期定價邏輯的宏觀因素歸納為2個，即通脹和財政。美國通脹抬升，即美元對內貶值，黃金相對美元升值；財政邏輯則反映在金價與美國聯邦赤字率的同步性。美國持續的財政擴張透支美元信用，從而提升黃金的配置價值。該報告中稱，“堅定看好金價的長期上漲趨勢。通脹、財政、央行購金有望共同推動黃金結構性牛市繼續?！?/p>

“少數派”看空黃金

盡管看好黃金繼續上漲的聲音充斥市場，但仍有機構敢于做“少數派”，提出不一樣的觀點。他們的主要理由是什么？成立么？

南方周末新金融研究中心研究員調研發現，看空金價的機構中，國內和國外均有，他們的一致觀點是國際金價漲幅過大，因此市場本身有調整的內在需求。

歐洲知名貴金屬生產商瑪克士龐博(MKS PAMP)的分析師在其報告中稱，盡管黃金在2025年擁有堅實的基本面支撐，但2025年出現熊市的可能性高于牛市的可能性?！懊髂辏?025年）金價接近2500美元的可能性為30%，突破3000美元的可能性只有20%?！?/p>

金價的漲幅是否確實過大了呢？

姚曦認為，黃金會長期跑贏全球經濟增長。過去50年，全球GDP年均增速超3%，而黃金投資與其緊密相關并有2%的超額收益，年化復合增速達6%-8%。從長期資產配置看，黃金可以作為跑贏全球經濟增長和通脹的工具。

世界黃金協會最新報告稱，黃金確實是2024年表現最佳的投資品之一，接近30%的年漲幅，超過了美國、新興市場股票的平均漲幅，更把美債、美元的年收益率遠遠甩在身后。但從近20年（2004-2024）時間跨度來看，金價5倍的漲幅雖然跑贏了同期的道瓊斯工業股票指數和標準普爾500股票指數，但沒有跑贏納斯達克指數以及眾多美國科技巨頭。

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本輪黃金牛市自2015年底1046美元/盎司起步，至今已走過近10年，累計最大漲幅1.67倍。與歷史上的前兩次黃金牛市相比，本輪牛市持續的時間已較為接近（前值分別為12.5年和10.5年），但累計最大漲幅明顯偏?。ㄇ爸捣謩e為18倍和6.5倍）。

巴菲特為何不碰黃金？

本輪黃金牛市持續已近10年，這似乎是價值投資理念的又一次勝利。但作為價值投資最為成功的踐行者之一，“股神”巴菲特卻多次公開對黃金投資表示“不感興趣”。在長達數十年的投資組合中，從來沒有直接投資過黃金。

巴菲特為何不喜歡黃金？投資者能夠從中提煉出哪些有價值的信息？南方周末新金融研究中心研究員查閱相關資料發現，早在2005年，巴菲特在伯克希爾哈撒韋的股東大會上表示，“我從來沒有對黃金真正感到興奮過。我一直不明白黃金的內在價值是什么?！?013年，巴菲特直言：“即使是跌到每盎司800美元，我也不會買黃金?！贝撕笏啻卧诠蓶|大會上表示“遠離黃金”。巴菲特的老搭檔芒格也認為，除非出現某些極端條件，黃金“毫無用處”。

南方周末新金融研究中心研究員基于巴菲特歷年來對黃金的觀點總結發現，讓巴菲特對黃金“不屑一顧”主要有三個原因：

一是黃金本身沒有產生利息，因此投資黃金的行為被巴菲特視為博價差的投機活動，沒有創造價值和財富。

二是黃金的實際用途不多，相比于公司、股票、房地產這類具備內生增值潛力的投資，黃金本身不能產生更多的收入。巴菲特曾把黃金與公司股票做對比，認為“投資黃金不如買股票”。

三是黃金不符合巴菲特的商業模式。巴菲特通過保險公司以低成本甚至負成本的方式獲取資金，然后將資金投資到購買美債、美股等獲取超額收益。

本質上，巴菲特是通過做多美國經濟而獲利；而黃金價格走勢通常與美國經濟增速背道而馳，也就意味著巴菲特與黃金注定形同路人。

黃金的真正對手是AI？

作為避險需求和對抗通脹的重要投資品種，黃金的稀缺性和黃金價格的高升也令一些市場人士開始尋找黃金的“替代品”。其中，以比特幣為代表的數字貨幣成為2024年炒作的熱點。隨著特朗普當選下一任美國總統，其對數字貨幣的態度令數字貨幣價格暴漲，比特幣的成交價格更一度超過10萬美元。

2024年12月以來，多位美國政界人士發表言論，將比特幣與黃金強行關聯在一起，提出“比特幣的競爭對手是黃金”“比特幣是數字黃金”等觀點；更有人提議修改現行法律，將比特幣確認為官方儲備貨幣，甚至建議美聯儲通過拋售黃金換取比特幣作為儲備資產。

對于這些言論，國內外金融機構普遍表示不認可。OEXN平臺報告認為，將黃金出售并轉向比特幣可能是美國財政政策中最嚴重的錯誤之一。如果美國政府決定大量拋售比特幣，市場可能迅速崩潰。比特幣之所以能突破10萬美元，背后主要是市場普遍預期美國政府將購買大量比特幣，這種預期本身就為其價格提供了支撐。該機構報告認為，比特幣作為國家級儲備資產的可行性仍存在重大問題。

國內機構對比特幣關注度有限，但有機構負責人直言，比特幣確實對黃金有分流作用，但它是假黃金。比特幣不抗跌，長期無法替代黃金，不適合絕大多數投資者，不適合家庭配置，也不適合機構。

黃金的真正對手在哪里？在天風證券宏觀首席分析師宋雪濤看來，黃金本質上是對未知的定價，其中最重要的是對信用貨幣體系可信度的定價。而特朗普政府新任期很難避免赤字貨幣化，加之其奉行的孤立主義和美國優先政策，事實上都在推動全球資產配置的去美元化，從而長期利好黃金，國際金價仍未見頂。

興業銀行研究院宏觀組分析師付曉蕓也指出，近幾年金價的上漲更多是對于信用貨幣體系濫發貨幣的一種吶喊。在此背景下，從根本上解決美國無節制舉債的問題才是金價的大利空，而不是美國央行售金。

宋雪濤則認為，黃金的真正對手是以馬斯克為代表的AI趨勢。他認為，如果AI出現巨大進步，令美國的生產效率得到提升，并成功引領美國的長期發展，那么黃金的持續上漲將結束，新秩序將出現。