匯市活躍貨幣的強與弱：美元恒強？日元續跌？｜2025年投資市場展望②

2024年，匯率市場呈現“一幣獨強”格局。

2024年12月31日，美元指數收盤微漲。這一年，美元指數漲幅為7.07%，兌歐元、日元和人民幣的匯率則分別漲6.29%、11.58%和2.35%。但開局與終局的趨勢并非一致。2024年10月之前，正如南方周末新金融研究中心2024年初所預測，美元指數較年初有所下行。但市場對特朗普當選美國總統預期升溫后，美元快速走強，歐元、日元和人民幣匯率相應進入貶值通道。

作為全球主要活躍貨幣，2025年美元是否恒強？日元是否依舊疲弱？歐元和人民幣又將如何走向？

為深度分析美元、歐元、日元和人民幣四大活躍貨幣的未來走勢及影響因素，南方周末新金融研究中心對比研究了33家中外知名投資機構或研究中心的2025年展望報告。研究發現，上述機構主流觀點傾向認為，2025年，美聯儲或會放緩降息步伐甚至暫停降息進程。與此同時，市場已形成特朗普關稅政策即將落地實施的普遍預期。上述因素極有可能推動美元在 2025年繼續保持升值態勢。

與之相對應，歐元兌美元匯率交易區間或將下探至1附近波動。但值得一提的是，針對美元兌人民幣和美元兌日元在2025年的走勢預判，33家機構之間存在較為顯著的分歧。

美元走勢超預期

回溯2024年全球宏觀經濟事件，機構此前針對歐洲央行降息時機、美聯儲降息節點、日本央行取消收益率曲線控制（YCC）政策和日本央行停止加息舉措所做出的各項預測，均精準地在現實中得到了驗證（相關預測詳見《四大活躍貨幣將如何此升彼降？丨2024年投資市場展望③》，實際情況詳見下圖）。

盡管機構對全球宏觀政策的預期較為精準，但主要活躍貨幣11月和12月的走勢與機構年初的預期出現了較大偏差。究其原因，在2024年11月6日美國大選結果揭曉之后，市場對于美元持續走強形成了一致性判斷。美元走強，歐元、日元和人民幣隨即進入貶值通道（詳見下圖）。與此同時，美國二三季度實際GDP年化季率終值分別為2.8%和3.1%，超過市場普遍預期的2%和2.8%。

關稅對匯率影響或降低

為何特朗普當選如此影響主要活躍貨幣的走勢？

南方周末新金融研究中心為此統計研究33家機構的報告，這些機構包含18家全球知名投行、10家證券公司、4家期貨公司和1家基金公司及前述機構旗下全資子公司或研究中心。

上述機構發布的2025年宏觀經濟展望中均提及特朗普政府或即將落地的關稅政策。南方周末新金融研究中心對比研究上述機構研報和其它權威數據發現，關稅政策對匯率波動的影響極大。以2018年至2019年美國對中國實施的三輪關稅措施與匯率走勢為例。自2018年3月23日，美國宣布對500億美元的中國進口商品加征25%的關稅后，人民幣隨即進入貶值的通道（詳見下圖）。2019年，美元兌人民幣甚至一度“破7”。

基于此，海外知名投行和研究中心普遍認為，在特朗普政府關稅政策即將實施的背景下，人民幣將在2025年繼續貶值。其中，18家海外機構對2025年底美元兌人民幣的預測均值為7.55。

較之海外機構，中資機構普遍認為本輪關稅政策對人民幣匯率的影響或將小于2018年。中金公司在2025年的展望報告中表示，由于2025年的宏觀與政策環境和2018年有較大不同，2025年人民幣匯率受關稅擾動后的貶值壓力或小于2018年。中銀證券全球首席經濟學家管濤則在2024年12月29日的報告中稱，特朗普2.0只是部分兌現其關稅威脅的概率不低，這將有助于緩解人民幣面臨的壓力。特別是如果2025年中國外貿出口實績好于預期的話，人民幣有望獲得支撐。

南方周末新金融研究中心對15家中資機構的研報進行統計分析后發現，大部分機構預測美元兌人民幣在2025年內或將保持在7.1到7.35之間波動。

美元或持續走強

除了特朗普政府即將實施的新關稅政策，美聯儲的貨幣政策亦是各機構2025年展望報告中重點關注的因素。

基于對美國經濟韌性的判斷，大部分機構預測美聯儲將在2025年放緩降息步伐。高盛集團首席經濟學家Jan Hatzius領導的團隊在報告中指出，美聯儲在降息25個基點后，未來可能會在行動上更加謹慎。

南方周末新金融研究中心通過研究還發現，大部分美聯儲官員和全球期貨市場投資者均給出了放緩降息步伐甚至停止降息的預判。

對比2024年12月和2024年9月的聯邦公開市場委員會（FOMC）經濟預測點陣圖（由美國聯邦公開市場委員會發布的顯示美聯儲官員對未來特定時間點聯邦基金利率的預測圖表）可以發現，在美聯儲12月18日宣布降息時，美聯儲官員對于貨幣政策的預期從“預計2025年降息4次，一次下調25個基點”降至“預計2025年降息2次，一次下調25個基點”（詳細分析可見下圖）。

與此同時，芝加哥商品交易所集團（CME）的“美聯儲觀察（FedWatch）”工具（通過對芝加哥商品交易所交易的30天聯邦基金期貨價格計算美聯儲降息概率的工具）顯示，隨著2024年12月18日美聯儲降息落地，市場對2025年1月和3月美聯儲維持利率不變的預期概率分別從12月降息落地前的81.57%和40.02%上升至12月降息落地后的92.75%和57.5%。

基于對特朗普關稅政策和美聯儲降息步伐即將放緩的預期，至少20家機構明確預判，2025年，美元匯率中樞將進一步抬升。其中，中金公司認為，2025年，特朗普的政策可能意味著更高的美元匯率中樞；高盛集團預計，美國關稅政策將使美元高估值持續更長時間；巴克萊外匯策略師Skylar Montgomery Koning 亦稱：隨著經濟數據強勁，美聯儲對利率預期的展望正變得更加強硬，從而支撐了美元。2025年，特朗普時代的政策預期將提升通脹，同時投資者和美聯儲預計降息步伐將放緩，美元有望繼續走強。

歐元或將震蕩下行

在全市場預期美聯儲放緩降息步伐的背景下，歐元將如何波動？

在研報中提及歐元趨勢的機構基本都給出了一致性的歐元持續震蕩或貶值預判。多數被調研機構預判，2025年底，歐元兌美元的匯率預期區間為1至1.08。而2024年12月31日，歐元兌美元匯率為1.04正處在該區間內。

高盛集團在展望報告中指出，市場對歐美政策利率路徑的重新定價已對歐元產生影響，預計歐洲央行將從限制性政策轉向寬松政策，而美聯儲政策調整幅度相對較小。這將對歐元兌美元匯率產生下行壓力。

中金公司則在展望報告中表示，在市場對歐央行貨幣政策寬松的預期（降息的節奏和總量）略大于美聯儲的情形已經充分計價的基礎上，2025年早期存在政策預期相對收斂的風險，即市場減少歐央行寬松定價，并增加對美聯儲寬松預期的定價。但隨著時間的推移，特朗普政府的關稅等政策或開始擾動經濟預期和風險偏好?；诖?，他們判斷歐元2025年大概率或走出前高后低的行情。

日元預期走勢存分歧

與歐元走勢較為一致的預期不同，33家機構對日元匯率存有較大分歧。

南方周末新金融研究中心發現，至少5家以上的亞洲投資機構在研報中明確提及日元將在2025年升值，而非歐美投資機構基本認為日元將在該年貶值。不同區域機構之所以呈現兩個極端走勢的預判，是因為他們對日美利差的走勢判斷差異。有意思的是，在美聯儲降息后，部分日本投資機構卻改變了當初研報中對日元2025年升值的預判。

以日本瑞穗金融集團（下稱“瑞穗”）為例。該機構此前認為，由于2025年美日之間的政策息差和10年期國債收益率差收窄，日元匯率將達到自2023年初以來的最高水平。但在美聯儲發布最新貨幣政策預期后，瑞穗立即改變了對美元兌日元的預測。瑞穗策略師Masafumi Yamamoto和Masayoshi Mihara稱，目前，在美國經濟相對強勁和利率水平較高的背景下，美元可能會保持強勢。因此，我們上調了對美元的預測。三井住友保險市場策略師Tsukasa Sugiura亦稱，由于美聯儲的極端鷹派和日本央行的極端鴿派，我們改變了對前景的看法?，F在看來，日本央行1月份加息的可能性不大了。