關乎居民51萬億錢袋子，債券牛市會延續嗎？｜2025年投資市場展望③

2024年，在A股震蕩的映襯下，一路走牛的債券市場成為備受關注的耀眼明星。

2024年12月31日，在機構搶配的情勢下，債券市場牛市依舊。債市最有代表性的指數上證10年期國債指數 (10年國債，H11077)報收于183.85點，全年漲幅超9%。債券市場強牛市之下，機構和個人投資者收益頗豐。

上證10年期國債指數的樣本由剩余期限7到10年且在上交所掛牌的國債組成，指數漲跌反映出相應期限的國債價格走勢。

作為硬幣的另一面，國債收益率亦是一個重要的宏觀經濟指標。當市場出現明顯波動之時，監管機構需對其以“行政之手”施以引導。2024年12月30日，針對多家機構的債市違規行為，中國人民銀行官網披露處罰情形并予以其總計7000萬元的巨額罰款。這是央行首次公布債市罰單。相關做法彰顯出對債市違規行為“零容忍”的姿態。事實上，2024年4月以來，央行已多次對債市交易風險進行提示，并將買賣國債引入公開市場操作箱。

一面是利率走低疊加優質資產荒導致的價格波動，一面是管理層校正債市風險，呵護正常收益率曲線的決心。在這場市場與監管的“拉扯”中，2025年債市將呈現何種走勢？與普通投資者息息相關的銀行理財產品和債券基金等將面臨何種變化？市場期盼的“股債雙?！笔欠裼型蔀楝F實？南方周末新金融研究中心為此分析研究9家主流機構研報，并訪談債市資深研究人員和業債不俗的實戰派人士，為債市提供前瞻視角和邏輯指引。

債市與居民投資收益息息相關

債券市場不僅僅是機構投資者的主要投資戰場，亦在很大程度上關乎居民投資理財的“錢袋子”。

南方周末新金融研究中心統計發現，截至2024年11月底，商業銀行和國內31家理財子公司理財產品存續規模已達29.69萬億元。其對應的底層資產中，債券占了四成以上比例；公募債券基金和混合基金規模亦分別達到5.97萬億元和3.51萬億；保險公司持債規模約15萬億元。僅此幾項就影響居民51萬億資產的收益。換言之，債市漲跌波幅正透過這些普通者投資可觸及的金融產品影響著居民家庭的投資收益。

在債市走強的2024年，以債市為主要投資資產的相關產品收益不俗。WIND數據顯示，受債市走強影響，截至2024年12月24日，有業績統計的6890只債券型基金中，6774只取得正收益，占比超過98%。其中，光大中高等級A、工銀瑞盈和鵬揚中債-30年期國債ETF收益率超過20%，工銀可轉債、華富可轉債C、銀河中債0-3年政策性金融債A、鵬華可轉債D、西部利得鑫泓增強A和華泰保興安悅A等收益率超過15%。

銀行理財產品同樣沒讓投資者失望。南方周末新金融研究中心依據普益標準披露數據梳理發現，2024年11月，理財子公司兌付的不同期限的封閉式固收理財產品中，27款年化收益率超出4%。這27款產品中，興銀理財發行并兌付的數量最多，為5款。往后依次為華夏理財（4款）、信銀理財（2款）和民生理財（2款）。這27款產品中，更有19款產品兌付收益率超出業績比較基準。

對此，一位資管業資深人士對南方周末新金融研究中心研究員稱，在理財產品的設計參數中，業績比較基準相當于產品實際收益率的參考標準。若超出這一基準，意味著產品收益超出預期。在存款利率持續下降及監管禁止“手工補息”的系列行為規范下，固收類理財產品收益的走高與債市走強密切相關。從10年期國債利率的2024年全年走勢來看，受機構配置盤爭搶買債疊加市場預期貨幣政策寬松大幅加碼雙重因素影響，債券價格11月起進入急漲期。

“債?！背掷m成一致預期

2025年的債市將呈現何種走勢？牛市格局是否結束？

南方周末新金融研究中心對比9家主流機構研報發現，基于對2025年寬松貨幣政策及增量財政政策的預期，9家機構無一家做出“債?！毙星橐呀浗Y束的判斷。中信證券、興業證券、浙商證券、招商銀行和德邦證券更預測2025年市場有望出現“股債雙?！?。在一眾機構的預測中，1.6%是“2025年10年期國債利率下限區間”中的最低值。

中信證券稱，債券的表現與經濟基本面密切相關，而決定債牛持續的核心在于后續寬松貨幣的可持續性。2024年12月9日召開的中共中央政治局會議提到“加強超常規逆周期調節”，對增量政策空間的表述相對積極。據此判斷，寬貨幣快速退出概率較小，2025年債市仍存在走強基礎。中信證券預測，2025年，10年期國債利率最低點區間可能在1.6%-1.8%之間。分時間段來看，10年期國債利率將呈現“前高中低后期震蕩或小幅回升”的走勢。

招商證券則稱，2025年債市利率或仍將下行，但在10年國債利率已經回落至1.7%左右后，利率繼續下行空間存在不確定性。招商證券用“日歷效應”來描繪2025年債市的走勢，稱1月至全國兩會之前，債市震蕩偏強。全國兩會之后，債市走強的可能性較高。三季度有可能出現調整，到四季度則因機構搶跑配置再度走強。

華泰證券則以“震蕩市”定位2025年的債市格局，預測2025年債市走勢將呈現“前高中低后高”的局面，10年期國債收益率高點和低點的區間值分別為2.3%-2.4%和1.8%-1.9%。

央行2024年以來對債市收益曲線的重點關注是否會大幅影響債市走勢？上海金融與發展實驗室特聘高級研究員任濤在接受南方周末新金融研究中心研究員調研時稱，2024年以來，央行對債市的窗口指導明顯增多，意在維持正的債券收益率曲線。通常在債券收益率下行過快的時候，央行會進行干預，債券因此在短期內出現調整。不過從過往來看，行政手段雖然在短期內起到了一定作用，但債市調整幅度較小、持續時間也比較短，調整后的債券收益率下行節奏反而較以前更快。這反映出市場預期總體較為一致，且市場資金對風險類資產容忍度較低。

知名債市公號“債市紅軍筆記”主理人毛鴻軍亦做出類似表態。他向南方周末新金融研究中心研究員表示，2024年以來，央行先后通過調研、座談甚至在貨幣政策報告中提示長債風險。實際效果來看，前幾次提示取得了一定效果，但這個效果的影響力逐漸減弱。債券市場作為一個成熟的市場，其價格變化由內在交易驅動，整體趨勢難以改變。

“適度寬松”的貨幣政策是重要因子

眾機構判斷債市持續走強的依據是什么？南方周末新金融研究中心梳理上述9份研報發現，寬松的貨幣政策是重要原因。這些機構普遍認為，2025年，央行將陸續推出降低存貸款利率（降息）、降低存款準備金率（降準）等舉措。

被調研機構一致認為，在“適度寬松”貨幣政策的指引下，2025年，降息降準等操作將陸續推出。而市場利率的走低亦會帶動債券利率中樞下行，對債市形成支撐。具體到頻次和空間上，華泰證券認為降息降準各有1-2次，浙商證券認為各有2次。中信建投預測降息及降準空間分別為20BP-30BP和100BP。德邦證券預測的降息幅度與中信建投一致。

機構同樣認為，中央政治局于2024年末重提“適度寬松”貨幣政策為近年來首次。早在2008年全球金融危機期間，我國曾提出實施“適度寬松”的貨幣政策，以促進經濟快速復蘇，并在2009年至2010年期間一直沿用。2010年12月，中央政治局會議宣布貨幣政策由“適度寬松”轉為“穩健”，以應對經濟過熱和通脹壓力的局面。此番政策轉向無疑點燃了市場對降息降準的預期。

中歐國際工商學院經濟學與金融學教授盛松成認為，降息有利于債務置換發揮更大政策效能。目前法定債務利率大大低于隱性債務利率，置換后，將大幅節約地方政府的利息支出；我國大部分國債和地方債都由商業銀行購買（國債和地方債持有者中，商業銀行占比分別為70%和82%），降準將增加商業銀行可自由使用的資金，從而更好支持國債和地方債發行。

機構配債需求旺盛

如果說寬松的貨幣政策為債券收益率下行提供助力，那么2025年財政政策擴張又將如何影響債券市場的供求關系？債市“資產荒”格局是否有望改觀？

被調研機構普遍認為，以置換地方隱性債務為核心的化債是2025年財政政策的重心之一。此種情境下，政府財政赤字率將提升。浙商證券預計2025年政府債供給總量約12萬億元，中信建投則預測2025年廣義財政赤字率將由2024年的7.9%提升至9.6%。

招商證券在研報中以銀行理財、保險資金及農商行金融市場投資為典型，對債市需求端的趨勢展開分析，并因此預測債市因機構配債需求旺盛仍將延續。其理據有三：首先，理財配債需求繼續增長。2024年11月，監管對同業存款定價進行糾偏，高息存款配置渠道進一步減少。截至6月末，理財仍有25.3%的資金配置于現金及銀行存款，預計后續理財將進一步減少存款配置占比，而增量資金或將更多流向債券或委外公募債基，從而對債券配置需求形成支撐。具體到債券的配置品種上，隨著理財平滑機制逐步整改落地，預計將減少對波動大、流動性弱的信用債品種（如二永債、私募債、ABS等）的配置力度，從而增加短久期利率債或高等級低波動信用債品種。

其次，保險資金方面。2024年1-10月，保險業保費收入同比增長12.4%,增幅高于上年同期。這意味著保險資金的配置需求增加。另一方面，監管叫?！笆止ぱa息”、加強對同業存款糾偏等行為降低了保險配置存款的收益率，疊加國債收益率快速下行因素，保險資產端配置壓力明顯增加。此種情境下，保險增量資金或將更多轉向配置債券。截至2024年11月末，保險累計配置債券2.39萬億元，較2023年1-11月同比增長44.6%。從券種結構來看，國債和地方債是增配最多的品種。

另外，農商行亦將繼續是配債主力。2024年1-11月，農商行債券買入量為27.08萬億，同比增加36.3%。在信貸需求有待回升背景下形成的“大行放貸、小行炒債”模式下，預計農商行配債額度充足的狀況仍將延續。

對銀行債市投資頗有研究的毛鴻軍則稱，根據監管要求，農商行在資金運用上“貸款不能出縣、資金不能出省”；另一方面其負債端的資金來源相對穩定。新市民作為農商行的主要客群，傾向于將外出打工的收入存入本地，并且喜歡存期限較長的定期存款。近年存款利率的下調也并未改變這一趨勢。農商行貸款投放是主業，貸款投放后富余資金，只能運用到金融市場上，債券投資成為農商行較為重要的資金運用方式。

任濤則從債券供應角度分析得出類似判斷。他對南方周末新金融研究中心研究員稱，2025年，政府赤字率的提高將增加利率債的供給，但隱形債務置換、信用收縮將減少城投債務等資產的供給。這意味著短期內“資產荒”局面無法從根本上得到改變。但考慮到增加的利率債等優質資產因資本消耗和撥備計提優勢而具有更高的性價比，預計債券供給反而有可能彌補因債務置換帶來的資產缺口，緩解資產荒壓力。任濤認為，因經濟基本面導致的全市場范圍內的“資產荒”是影響資產配置的最主要因素。與此相比，債券供給給市場帶來的沖擊相對有限。

銀行理財仍受青睞

2025年，銀行理財和債基及類似產品還是好的投資選擇嗎？

任濤對這一疑問予以肯定。他解釋說，目前市場環境來看，利率上行風險相對較小。歷史經驗來看，即便是利率出現上調，調整的幅度和持續時間預計也會在一定限度內。這在一定程度上降低了銀行理財和債基的調整風險；其次，銀行理財和債基配置的性價比亦與權益類資產表現形成對比。短期而言，權益市場的趨勢性行情還未形成，市場主體風險偏好的抬升還需要時間。這會反過來凸顯銀行理財和債基在安全性和穩定性方面的優勢；同時，銀行自營資金及部分企業資金是銀行理財和債基較為穩固的投資群體。這些機構的投資偏好及配置需求對銀行理財及債基的受青睞程度也可以形成支撐。

但任濤也認為，當債券票面利率難以覆蓋負債端成本之時，債券因資本利得差價獲得的收益也將受到影響。這種情況下，銀行理財及債基的收益兌現空間也會收窄。與此同時，債市“資產荒”局面的持續也將導致信用利差不斷收窄。這會降低信用債的性價比。這種情況下，銀行理財將不得不通過配置利率債來彌補信用利差空間收窄的困境，并嘗試通過加杠桿、拉久期等方式來彌補收益上的不足。倘如此，銀行理財面臨一定的利率回調風險，并需要在底層資產配置及產品結構設計方面慮及更多的流動性安排。

南方周末新金融研究中心研究員認為，伴隨存款利率走低，居民存款向理財轉移仍是趨勢。2024年，銀行理財規模持續增長，雖然期間債市分別因8月份交易商協會對江蘇4家農商行啟動自律調查和9月股市大漲出現調整，但因平滑機制存在前期有積累盈余，理財并未出現顯著的贖回負反饋。這一局面反映出“資產荒”疊加低利率情勢下，以低波穩健為特征的銀行理財仍為居民投資所青睞。

但需要注意的是，伴隨平滑機制逐步整改落地，意味著理財產品失去了應對未來債市下跌的“緩沖墊”，組合價值的波動將明確反映在凈值上。票息保護不足的情況下，預計未來理財凈值對債券利率上行的敏感度更高，潛在贖回壓力或將上升，有可能因此觸發理財和債市間的負反饋效應。

（實習生夏侯文凱對本文亦有貢獻）