泡沫：日本之鑒
日本資產價格泡沫是這樣發生的：為解決貿易摩擦制定的廣場協議引發了日元的大幅升值，為了緩解升值帶來的蕭條，日本銀行實施了前所未有的銀根放松政策，加之金融體制改革，使企業比較容易地從銀行或資本市場獲得低成本的資金。在經濟狀況連續好于預期、國際地位不斷上升的情況下，市場參與者的投資意愿不斷被強化，于是泡沫產生。
市場上充溢的資金，加之“股價神話”和“土地神話”——什么都可以跌，只有股價和地價不會跌，成就了日經平均指數的最高點，也成就了日本戰后最大的資產價格泡沫和隨之而來的十年蕭條
目前中國股市是否存在泡沫？官方的審慎定義是——已出現結構性泡沫。但投資者似乎并不認同這一結論——上周五央行宣布加息后，股指不跌反升，對上漲的預期顯然超過了對下跌的擔憂。
各地的房市，同樣是漲聲一片。５月８日，中國央行行長周小川在瑞士出席Ｇ１０央行行長會議時表示，中國資產價格的泡沫令人擔憂。
當下中國的圖景，與歷史上的一些片斷令人吃驚地相似。
１９８０年代末的日本，與美國貿易摩擦不斷，日元面臨強大的升值壓力，國內居民存款居高不下，國內消費需求不旺（與目前中國的情形頗為相似）。在這樣的背景下，二戰后最大的資產價格泡沫產生：日經平均指數從１９８５年年底的１３０００點暴漲為１９８９年年底的３８９１５點；土地資產總額從１９８５年的１００４萬億日元飆升為１９９０年的２３８９萬億日元（約為同期美國的４倍，盡管面積只有美國的二十五分之一）。
日本的泡沫是如何發生的呢？
任何泡沫的發生，都離不開投資意愿和投資能力（可自由支配的資金）的支持。
當時日本市場資金充溢。
日本政府從１９７５年開始放松對上市公司發行公司債券的管制，大量的上市公司將籌資手段轉向成本更低的海內外資本市場，銀行和大企業之間的貸款業務不斷萎縮，銀行業整體面臨開拓新領域或尋找新的貸款客戶的壓力。另一方面，關于金融領域分業經營的改革進程異常緩慢，致使銀行一直無法進入證券業和保險業。這使當時銀行所面對的情況極為尷尬：居民存款不斷增加的同時，銀行的業務卻面臨減縮的威脅。于是，銀行將目光轉向了無法從股市籌措資金的中小企業，尤其是利潤豐厚的大量房地產企業——銀行認為，只要有相應的土地作擔保，回收貸款就可以萬無一失。
從事后統計看，企業、特別是沒有上市的中小企業是日本資產泡沫時期的最終土地購入者，其主要資金來源于銀行貸款。日本原大藏省的《法人企業統計季報》表明，日本企業購入土地的所需外部資金為８１．５萬億日元，其中有７５％的資金來源于銀行貸款。日本銀行的《經濟統計月報》也顯示，在１９８４年到１９８９年間，銀行對房地產業的貸款年平均增長率為１９．９，遠遠超出了同一時期貸款年平均增長率的９．２％；同時對房地產融資余額也從１９８４年的１７萬億日元增加到１９８９年的４３萬億日元。銀行資金大量流入房地產業是造成泡沫崩潰后巨額不良資產和信用危機的主要原因。
同樣，１９８０年代后期，企業特別是上市公司從資本市場籌措了大量的資金，然后又將其中的絕大部分資金通過購買股票或信托基金等方式投入到了股票市場，直接刺激了股價的暴漲。日本銀行的統計表明，在１９８５年到１９８９年間，日本企業的資金需求為６１．７萬億日元，而同期卻籌措了２３３．１萬億日元，其中有１７１．４萬億日元用于非生產性支出。也就是說日本企業籌措到了實際生產需求的近４倍資金，其中有近７５％被用于股票或土地投資等。
資金不虞，而實體經濟的表現則帶給投資者充足的信心。
日美等國家之間于１９８５年９月共同簽署了“廣場協議”，日本承諾日元升值和改變經濟結構。受匯率大幅變化的影響，出口銳減，為了刺激國內需求以彌補出口減少帶來的損失，日本銀行從１９８６年１月到１９８７年２月的１３個月間，連續五次降低官方貼現率，從當初的５％一直降至歷史最低水平的２．５％，并將其持續到１９８９年的５月。
廣場協議后，日本出現了日元升值帶來的經濟蕭條，但是持續的時間大大短于市場預期。從１９８７年開始，日本的經濟成長率連續４年高于政府的當初預測值，同時企業的業績也連續七期大幅超出了期初的預測值。這在日本戰后經濟發展史上是絕無僅有的事情，給投資者帶來的信心可想而知。
伴隨著經濟的持續快速成長，日本的人均ＧＤＰ超過美國成為世界第一；進入財富５００強的日本企業不斷增加。在這個時期，債權大國、資產大國、金融大國等大國論調開始在日本流行。日本國際地位的持續上升增加了國民對未來的期待，認為資產價格的上升還會持續下去?！度战浶侣劇吩冢保梗梗澳瓿鯇χ髽I的高層領導所作的調查中，８０％以上的回答者認為日經平均指數會在年底超過４００００點（但實際上卻降為２２０００點）。
當時，“股價神話”和“土地神話”——什么都可以跌，只有股價和地價不會跌——被投資者普遍認為是真理，尤其是“土地神話”在日本由來已久，深入人心。原大藏省在１９８７年１０月的“黑色星期五”之后和當年１１月兩次出手維持股價，使市場產生“大藏省不希望股價下跌”的期待，在某種程度上為“股價神話”做了背書。
充溢的資金，加之對未來的整體樂觀預期，為泡沫的形成準備了必要條件。
而歪曲的稅制也誘發了對企業和個人的投機行為。根據當時的稅制，由于地價上漲帶來的利潤只要還沒有實現，企業不但可以不交投資收益稅，而且貸款利息可以記入成本。同樣在個人購入房地產時，由于地價上漲帶來的利潤只要還沒有實現，個人不但可以不交收益所得稅，而且貸款利息和房屋折舊費可以抵消收入，從而減少應稅收入。另一方面，原大藏省于１９８０年導入了一項新的會計制度，即如果企業通過信托投資機構進行股票或國債投資，在滿足一定的條件下可以獲得稅收上的優惠。該制度的設立，促進了企業對證券的投資，也促進了信托投資的發展。
概括而言，日本資產價格泡沫是這樣發生的：為解決貿易摩擦制定的廣場協議引發了日元的大幅升值，為了緩解升值帶來的蕭條，日本銀行實施了前所未有的銀根放松政策，加之金融體制改革，使企業比較容易地從銀行或資本市場獲得低成本的資金。在經濟狀況連續好于預期、國際地位不斷上升的情況下，市場參與者的投資意愿不斷被強化，于是泡沫產生。
好景不長，１９８９年１２月２９日日經平均指數升至歷史最高點３８９１５點，不足一個月，次年１月２１日，美聯儲主席格林斯潘宣布緊縮銀根，日本受到影響，股指當日下降１１６１點，為有史以來的單日下跌第三位；４月２日，市場流傳保險公司已經大量拋售股票，股指暴跌１９７８點，為單日下跌第二位。３個月左右的時間里，股指下跌約２８％。
以后股市雖有偶爾反彈，但是總體為下降趨勢，到１９９２年８月中旬，股指已降至１４３０９點，接近泡沫開始時的１３０００點。與此同時，地價進入了痛苦的緩慢下跌通道。泡沫崩潰，日本進入了長達十余年的蕭條期：日經平均指數降至８０００點；地價跌為最高值的２０％左右；在１９９２年到２００１年期間，各銀行的不良債權損失總額高達９０萬億日元，約占泡沫期貸款增量的８０％，為處理不良債權政府被迫投入的財政資金約２７萬億日元；同時經濟增長放緩，跌至七國集團中的倒數第二位。
（作者任職于東北財經大學產業組織與企業組織研究中心）
目前中國股市是否存在泡沫？官方的審慎定義是——已出現結構性泡沫。但投資者似乎并不認同這一結論——上周五央行宣布加息后，股指不跌反升，對上漲的預期顯然超過了對下跌的擔憂。
各地的房市，同樣是漲聲一片。５月８日，中國央行行長周小川在瑞士出席Ｇ１０央行行長會議時表示，中國資產價格的泡沫令人擔憂。
當下中國的圖景，與歷史上的一些片斷令人吃驚地相似。
１９８０年代末的日本，與美國貿易摩擦不斷，日元面臨強大的升值壓力，國內居民存款居高不下，國內消費需求不旺（與目前中國的情形頗為相似）。在這樣的背景下，二戰后最大的資產價格泡沫產生：日經平均指數從１９８５年年底的１３０００點暴漲為１９８９年年底的３８９１５點；土地資產總額從１９８５年的１００４萬億日元飆升為１９９０年的２３８９萬億日元（約為同期美國的４倍，盡管面積只有美國的二十五分之一）。
日本的泡沫是如何發生的呢？
任何泡沫的發生，都離不開投資意愿和投資能力（可自由支配的資金）的支持。
當時日本市場資金充溢。
日本政府從１９７５年開始放松對上市公司發行公司債券的管制，大量的上市公司將籌資手段轉向成本更低的海內外資本市場，銀行和大企業之間的貸款業務不斷萎縮，銀行業整體面臨開拓新領域或尋找新的貸款客戶的壓力。另一方面，關于金融領域分業經營的改革進程異常緩慢，致使銀行一直無法進入證券業和保險業。這使當時銀行所面對的情況極為尷尬：居民存款不斷增加的同時，銀行的業務卻面臨減縮的威脅。于是，銀行將目光轉向了無法從股市籌措資金的中小企業，尤其是利潤豐厚的大量房地產企業——銀行認為，只要有相應的土地作擔保，回收貸款就可以萬無一失。
從事后統計看，企業、特別是沒有上市的中小企業是日本資產泡沫時期的最終土地購入者，其主要資金來源于銀行貸款。日本原大藏省的《法人企業統計季報》表明，日本企業購入土地的所需外部資金為８１．５萬億日元，其中有７５％的資金來源于銀行貸款。日本銀行的《經濟統計月報》也顯示，在１９８４年到１９８９年間，銀行對房地產業的貸款年平均增長率為１９．９，遠遠超出了同一時期貸款年平均增長率的９．２％；同時對房地產融資余額也從１９８４年的１７萬億日元增加到１９８９年的４３萬億日元。銀行資金大量流入房地產業是造成泡沫崩潰后巨額不良資產和信用危機的主要原因。
同樣，１９８０年代后期，企業特別是上市公司從資本市場籌措了大量的資金，然后又將其中的絕大部分資金通過購買股票或信托基金等方式投入到了股票市場，直接刺激了股價的暴漲。日本銀行的統計表明，在１９８５年到１９８９年間，日本企業的資金需求為６１．７萬億日元，而同期卻籌措了２３３．１萬億日元，其中有１７１．４萬億日元用于非生產性支出。也就是說日本企業籌措到了實際生產需求的近４倍資金，其中有近７５％被用于股票或土地投資等。
資金不虞，而實體經濟的表現則帶給投資者充足的信心。
日美等國家之間于１９８５年９月共同簽署了“廣場協議”，日本承諾日元升值和改變經濟結構。受匯率大幅變化的影響，出口銳減，為了刺激國內需求以彌補出口減少帶來的損失，日本銀行從１９８６年１月到１９８７年２月的１３個月間，連續五次降低官方貼現率，從當初的５％一直降至歷史最低水平的２．５％，并將其持續到１９８９年的５月。
廣場協議后，日本出現了日元升值帶來的經濟蕭條，但是持續的時間大大短于市場預期。從１９８７年開始，日本的經濟成長率連續４年高于政府的當初預測值，同時企業的業績也連續七期大幅超出了期初的預測值。這在日本戰后經濟發展史上是絕無僅有的事情，給投資者帶來的信心可想而知。
伴隨著經濟的持續快速成長，日本的人均ＧＤＰ超過美國成為世界第一；進入財富５００強的日本企業不斷增加。在這個時期，債權大國、資產大國、金融大國等大國論調開始在日本流行。日本國際地位的持續上升增加了國民對未來的期待，認為資產價格的上升還會持續下去?！度战浶侣劇吩冢保梗梗澳瓿鯇χ髽I的高層領導所作的調查中，８０％以上的回答者認為日經平均指數會在年底超過４００００點（但實際上卻降為２２０００點）。
當時，“股價神話”和“土地神話”——什么都可以跌，只有股價和地價不會跌——被投資者普遍認為是真理，尤其是“土地神話”在日本由來已久，深入人心。原大藏省在１９８７年１０月的“黑色星期五”之后和當年１１月兩次出手維持股價，使市場產生“大藏省不希望股價下跌”的期待，在某種程度上為“股價神話”做了背書。
充溢的資金，加之對未來的整體樂觀預期，為泡沫的形成準備了必要條件。
而歪曲的稅制也誘發了對企業和個人的投機行為。根據當時的稅制，由于地價上漲帶來的利潤只要還沒有實現，企業不但可以不交投資收益稅，而且貸款利息可以記入成本。同樣在個人購入房地產時，由于地價上漲帶來的利潤只要還沒有實現，個人不但可以不交收益所得稅，而且貸款利息和房屋折舊費可以抵消收入，從而減少應稅收入。另一方面，原大藏省于１９８０年導入了一項新的會計制度，即如果企業通過信托投資機構進行股票或國債投資，在滿足一定的條件下可以獲得稅收上的優惠。該制度的設立，促進了企業對證券的投資，也促進了信托投資的發展。
概括而言，日本資產價格泡沫是這樣發生的：為解決貿易摩擦制定的廣場協議引發了日元的大幅升值，為了緩解升值帶來的蕭條，日本銀行實施了前所未有的銀根放松政策，加之金融體制改革，使企業比較容易地從銀行或資本市場獲得低成本的資金。在經濟狀況連續好于預期、國際地位不斷上升的情況下，市場參與者的投資意愿不斷被強化，于是泡沫產生。
好景不長，１９８９年１２月２９日日經平均指數升至歷史最高點３８９１５點，不足一個月，次年１月２１日，美聯儲主席格林斯潘宣布緊縮銀根，日本受到影響，股指當日下降１１６１點，為有史以來的單日下跌第三位；４月２日，市場流傳保險公司已經大量拋售股票，股指暴跌１９７８點，為單日下跌第二位。３個月左右的時間里，股指下跌約２８％。
以后股市雖有偶爾反彈，但是總體為下降趨勢，到１９９２年８月中旬，股指已降至１４３０９點，接近泡沫開始時的１３０００點。與此同時，地價進入了痛苦的緩慢下跌通道。泡沫崩潰，日本進入了長達十余年的蕭條期：日經平均指數降至８０００點；地價跌為最高值的２０％左右；在１９９２年到２００１年期間，各銀行的不良債權損失總額高達９０萬億日元，約占泡沫期貸款增量的８０％，為處理不良債權政府被迫投入的財政資金約２７萬億日元；同時經濟增長放緩，跌至七國集團中的倒數第二位。
（作者任職于東北財經大學產業組織與企業組織研究中心）