A股市場的真問題與假問題——兼談一次股改與二次股改的關系

股市低迷，各種找制度或政策原因的討論也就風生水起。這本身已經暗示了悲劇之所在。因為中國股市的制度缺陷往往在牛市時暴露得更充分，我在2001年和2007年牛市高峰時專文論危機，在2005年股市極度低迷時，倒是專文談制度和市場轉折的契機。在股市再度低迷的今天，我們要想真正看破迷局認清大勢，必須超越一時的功利之心，擺脫誘惑和糾結人們的假問題，敢于面對市場真正的病癥和挑戰。唯其如此，危局才可能再次轉化為機遇。

股市低迷本身不是問題

現在A股上市審查已屬世界上最嚴之列，審查越多、權力越大、花費越多，還是不能避免上市后變臉。

今天人們問得最多的問題是，美國是金融危機的發源地，美國道瓊斯指數已經快要回到危機前的水平了，A股還在熊市中掙扎，這是不是充分說明了中國股市自身有問題？

客觀地說，這個比較并不嚴謹。美國經濟在經過金融風暴沖擊后在曲折緩慢復蘇，開始釋放積極信號，而中國經濟在2008年底4萬億的強刺激后，現在面臨經濟轉折和下臺階，遇到前所未有的挑戰。相應的，美國股市也是在危機后逐步緩步回升，而中國A股則在2009年領漲全球后又開始回調。

同時，美國道瓊斯工業指數在危機前就長期窄幅徘徊，中國股市在2007年剛剛經歷了瘋狂的頂點。就如美國的納斯達克市場，如果和十多年前的泡沫高點相比，今天還只在半山腰，日本日經225指數，現在只是其二十多年前泡沫高點的四分之一，而同期的中國A股市場，自設立來，指數漲了20倍。

可見，選一個特定時間段來對比，帶有很大的主觀隨意性。真正要在不同市場間做比較，國際上通用的只能是市盈率和市凈率的比較。它反映了市場估值與企業盈利和凈資產的比值。因為任何經濟增長最終總要體現在企業盈利和凈資產積累上，才能左右股市的估值。用這些指標看，中國A股與世界主要市場，與中國周邊市場，只能說相差無幾，看不出有任何不正常。

從股息回報來看，中國A股過去和現在都顯著低于國內定期存款利息和國債利息，其他主要國家恰好相反，用這個指標看A股的回報率就差很多。如果用中國企業在境內境外不同市場的表現來看，A股市場估值還算是最好的。中國企業在海外國際規范市場上大多數表現從來比較差。香港沒什么人指責中國股市制度或政策的種種問題，國企股紅籌股估值也并不高。美國市場近年來走勢確實不錯，但在美國市場上市的中國企業則并沒有享受這個好運，相反還遭遇了滑鐵盧，以至紛紛主動或被動退市，都想回到香港特別是國內A股來上市?？梢夾股市場的價值在中國企業眼中，還是世界上最好的地方。

同時，也要看到，我們的企業大多是規模效益型的，一旦經濟減速、增長受限，企業盈利馬上滑坡。這與美國的藍籌企業占盡技術、專利和創新優勢有很大不同。因此我們及中國周邊市場的估值比美國市場低一些也很正常?？傊?，中國企業在境內外市場的表現，應當說在總體上反映了我們經濟和企業的實際狀況，并沒有什么冤枉和異常，沒必要自作悲情。

還有很多人批評，A股市場的根本問題是為融資者服務，使投資者的利益受損。這個批評不能說沒有道理。但怎樣才叫為投資者服務？打擊違法犯罪肯定是一方面，客觀地說，監管層一直也在努力。其他如很多人建議的進一步限制大股東、高管變現，對上市公司附加越來越多的要求和束縛，這恐怕既不是改革的方向也不合國際慣例。試想限制到極端也就是退回到與國際規范市場背道而馳的股