孫滌：滿城盡是霍元甲

■局內局外 身后身先

孫滌

大致上，我們的Ａ股市場是國人之間的零和游戲。和大俠不同，小霍元甲比試的不是鬼子或鬼佬，而是其他的大、小霍元甲們。大、小霍元甲打擂臺，本不是一個重量級，日后能修得正果、在擂臺上熬成大俠只可能是一小撮人

    在國內聊寫隨筆，很少敢涉及熱門話題，恐怕隨新興的市場起舞，會錯得離譜。市場經濟本質上是個嘗試－修正的過程，所謂普遍的規律，即便有的話，也無法替您準確預測。難怪薩繆爾遜常說，“要是閣下不得不預測的話，就請不斷地預測”，意思是說，不準沒關系，用今天的預測去修正昨天的，到了明日發覺今天的失誤不妨再來修正，鐵口直斷是不可能的。經濟學者，尤其是股評人、分析師等等，常常進行時間序列的數據分析，卻很少敢對自己的預測做時間序列的記述。不過筆者還是有些擔心，日后要想把自己在《南方周末》的隨筆集合成冊，不就留下了“滿紙荒唐言”的鐵證嗎？那時，縱然是薩繆爾遜式的與時俱進也撐不起筆者的腰板。
    不過昨夜的夢，卻鼓起筆者的膽氣，要來侃侃眼下的股市。在北海道度假，浸泡過硫磺溫泉后，居然做了個跡近荒誕的夢。下榻的登別溫泉滝山第一館，門前有一赤鬼巨像，高十八米，重十八噸，額上長角，甚是猙獰，手指“地獄谷”，乃溫泉之源。在夢里，那赤鬼在擂臺上和霍元甲打成一團。受大俠痛快淋漓表現的振奮，老幼男女突然間紛紛躍上擂臺，揪到鬼子或鬼佬，就要與之拼搏，而手中的菜刀、剪子、手機、鼠標，立時變為武器，個個變成了披堅執銳的小小霍元甲，額筋暴突，目光炯炯，斬木為兵，撒豆成陣……
    通過證券的買賣來增值到底是投資還是投機行為，歷來沒有定論。由于投機這個詞固有的負面語義，而人們一般都傾向于“自我正當”，投資還是投機就更變得扯之不清了。其實如果把兩個詞還原為“中性”，刨去道德的含義，則區別兩者，按凱恩斯的意思，并不太復雜，你也大可不必為投機感到難為情：追求股利分紅（派發或不派發的）作為投資回報的為投資，追求股價波動作為投資回報的則為投機。
    筆者是個ＮＢＡ球迷，就拿籃球為例吧。假如你是一支球隊（譬如湖人隊）的粉絲，不管全盛還是低谷，始終鐘愛它，為它吶喊，那么你就算湖人隊的投資者；要是你看湖人隊不夠強，和太陽隊對局時賭太陽隊贏，而當太陽隊和馬刺隊賽時又賭馬刺勝出，那么你只能算個投機者。若是你什么邊都不沾，只在場外對勝負做理性分析，那么球賽應有的樂趣你恐怕就沒法領略了。據此，投資者不妨檢視一下自己的投資目標。
    我國近十年來經濟年均增長約為９％，若能以這種速率持續下去將是史無前例的好事情。其中勞力（含技術）要素的貢獻約是３％的話，那么資本要素的回報充其量為６％。如果你認為６％的年投資回報率還不過癮的話，就只能追逐股價的波動，只能投機了。有一老友，向來謹慎，最近向筆者抱怨其運氣不佳，說他今年重倉持有的一只股票“苦熬”了兩個月，股價僅僅上升了４％（等于說年回報率２４％對他來說已不夠看的了），在滿城盡是霍元甲的熱潮里他也變成了一個小小霍元甲。近一年來的股市實踐表明，凡敢于入場搏殺的，只有大賺中賺之分，鮮有賠的?？吹讲槐茸约簭姸嗌俚泥従?、同學或同事發了財，又有誰能按捺得住呢？只是，你追求的既然是短期內的股價波動，那么用什么市盈率、市凈率來證實股市有無泡沫，豈非緣木求魚？
    記得巴魯克是能脫逃美國１９２９年大蕭條的為數不多的投資大師之一。當他的理發師向他吹噓自己投資如何如何得法時，他斷然做出了斬倉的決定。我朋友的司機阿賴在股市里頗有斬獲，成了一個小霍元甲，當他信心滿滿要替我的朋友、一家大銀行的房貸業務主管來選股做投資理財時，你的感覺還是“寧死也不賣”嗎？
    問題是，股市投機的對象是什么？大致上，我們的Ａ股市場是國人之間的零和游戲。和咱們大俠不同，小霍元甲比試的不是鬼子或鬼佬，而是其他的大、小霍元甲們。因此，凱恩斯說，投身股市，你必須研讀其他股民的心態。沒人會認為巴菲特是個投機者，但他的贏利機會大半來自于逮著了其他玩家的貪婪和恐懼，所以他特別喜歡熊市——許多小霍元甲鎩羽的時候。大、小霍元甲打擂臺，本不是一個重量級，日后能修得正果、在擂臺上熬成大俠的只可能是一小撮人。
    筆者帶領的北大金融研究生在進行一個小小的實證研究。我們推測，和國民收入的分配相比，股市收益的基尼系數會更高。我們把一年來的樣本數據按投資額排序，對應國民人數，投資收益則對應國民收入，由此刻畫出一條股市投資收益分配的“勞倫斯曲線”，我們預期它將比國民收入的曲線更彎曲。果其如此，小霍元甲們的未來將不容樂觀。
    這種預期乃基于投資金額小的散戶，信息資源、分析技術、運作成本、控制和吸收風險的能力相對處于劣勢，更經不起波動。你或許可以爭辯我們的預期有主觀判斷的成分。但僅資金規模一項，就夠閣下三思。以賭局為例。拉斯維加斯或澳門的賭場承擔了游樂設施的高額成本，還能成為當地的利稅最大戶，不在賠率偏向于莊家（輪盤賭和２１點約在５２％對４８％，就是最不劃算的吃角子老虎也不過５５％對４５％左右），莊家占便宜的根本在于他的賭本無窮大，背運時他不會出局。由此推論，可以想象，一旦股市崩塌，墊底的多半是最沒有承受能力的小霍元甲們，這難免會引起社會的一些不和諧。
    誠如大家所稱，日前股市的飆升是補漲。補什么？積年來的發展，不管是長期的低儲蓄利率和高儲蓄率，還是歷年大幅出超的外匯占款；不管是市場的規范化，還是金融市場的有效隔離；不管是各種社會服務的貨幣化，還是土地批租的價值再現；不管是企業管理漸趨成熟，還是股改把流通的路障給踢開了?？傊?，在“松綁”和“輕徭薄賦”之下，一部分人先富了起來而全部的人都獲得小康，把股市從冬眠蟄伏喚醒。各種資財的“機會成本”的博弈，好比各個地殼板塊的沖撞擠壓，隆起了國內股市這塊青藏高原。
    有了如上粗淺體認，我們斗膽做如下的建議：
    １．投資是成人游戲，盈虧自負應該是自明之理，尤其在人人爭當霍元甲、群眾的革命熱情不可阻擋時，政府要超然局外。否則股市的起伏，更不要說萬一崩陷的話，總有大部分小霍元甲不能如愿或不能承擔虧損而遷怒政府機構；
    ２．鑒于股市權益分配懸殊的惡果，以及國人對“父母官”的依賴，政府有責任不斷提示股市的兇險，但實質的干預最好能有克制。即使要采取理性措施也得目標具體，傳導機制明了。比如增加印花稅之類，要針對極短線交易，要開征利得稅，則須分清長期短期資金，同時要在虧損時退稅；
    ３．對于散戶們，親自操刀拼搏，要多多考慮避免自欺（ｗｉｓｈｆｕｌ ｔｈｉｎｋｉｎｇ）。在投資股市上，自欺欺人是最容易陷入的失誤。勇于成為小霍元甲，精神固然可嘉，但我們相信，除了很少一部分人能夠得正果，而且值不值得冒此風險，特別是情緒的劇烈起伏很需要權衡。投資基金或許更為可取。有資金規?；蚪M織機制的支撐，基金經理對風險特別是情緒的控制力是你親自操刀不能比擬的。這好比一個牙科大夫縱有能耐，也會委托其他大夫為自己的兒女拔牙。對選擇基金來說，國內經理們的專業能力固然重要，但關鍵在操守。無操守者就像在他的能力前加了一個負號，能力越強給你帶來麻煩越大；
    ４．若要對股市有任何建言，這是我一向不擅長也不敢為之的。那么請關注中盤股、Ｈ股和房市。財富，無論從哪條河里流淌，終將流向房地產。所謂ｒｅａｌ ｐｒｏｐｅｒｔｙ，真實的財產，對國人吸引力尤其大。
    （筆者既未曾看過《滿城盡帶黃金甲》也沒有看過《霍元甲》。據說有人還認為霍大俠的形象不夠高、大、全而狀告制片人李連杰。因此筆者覺得似乎必要做一腳注：撰寫本文，凡有雷同之處，純屬虛構。）
   （作者為美國加州州立大學商學院教授，現任深圳發展銀行首席信息官，電子郵箱ｓｕｎｄｉ＠ｓｄｂ．ｃｏｍ．ｃｎ）