【點金】創業板 想說愛你不容易

投資創業板還要避免掉入“增長率陷阱”，用買天鵝的錢買入一只鴨子。

對賭協議

一般指私募股權投資（PE）和創業者之間約定的業績增長目標，若達到則PE向創業者支付股份或現金獎勵，若達不到則創業者向PE支付股份或現金本息，甚至是公司的控制權。對賭協議有可能使公司的股權結構發生重大變化和存在不確定性，甚至可能危及資金安全，出現大股東把融資款用來賠償PE的問題。

安全邊際

安全邊際是彌補估值困境的重要方法。估值的難度是用人的有限理性去挑戰未來的無限不確定性，安全邊際可以協助減少錯誤。安全邊際指的就是價值與價格相比被低估的程度或幅度，通過在大幅低估時買進的方法，投資者可以減少估值錯誤帶來的損失。在安全邊際之內的區域，才是投資者的“擊球區”。

輕公司

創業板公司大部分是高科技企業，尤其是網絡類公司，往往具有固定資產比重低的“輕公司”特征。對創業板公司估值時，市凈率的辦法就不太適用，一般采取的辦法是考察法，通過對公司的實際考察研究其“經濟護城河”的堅固程度（比如成本優勢是最常見的護城河）。如果沒有較好的護城河，公司就非常危險，屬于可以直接繞過不予理睬的那類。因為這類公司很容易變成皮包公司。

6月24日，是個了不起的日子。這天，中國國家主席習近平來到北京飛控中心同神舟十號航天員進行天地通話，這是中國航天史上的大事。不過這天還發生了兩件“小事”：中國足協官網連發3封道歉信，就幾天前1：5輸給泰國向全國球迷道歉；中國資本市場再次遭遇“黑色星期一”，滬指暴跌5.3%擊穿2000點報1963點。有網媒敏銳地把兩者放在一起，提出一個疑問：中國足球與A股何時能夠雄起？

這個問題不好回答。中國A股或許會隨著經濟的好轉而轉向，而中國足球，當然不是本文想探討的重點。本文感興趣的是，同樣暴跌5.27%且擊穿1000點整數關口僅25只飄紅18只跌停的創業板。筆者好奇的是，我們的科技都上天了，為新經濟和高科技等“五新三高”而設立的創業板市場，機會在哪兒？

“擊鼓傳花”誰接最后一棒

6月的最后幾天，似乎沒有人再懷疑，創業板夢想中的持續上漲一不小心就會戛然而止。這波從2012年12月4日585點的歷史低點烘起來的行情，也到了油盡燈枯的時候。彌漫在基金經理頭上的是趕緊收割莊稼獲利了結的聲音。“如果不是60%的倉位限制，我寧愿拋掉所有的股票。”廣州一基金經理對媒體說。而深圳一基金經理更是向這家媒體透露，早在端午節他們已開始收割，6月20日已差不多收割完畢。

現在看來，他們還算是“早起的鳥兒”。他們之所以急急拋售，一個重要的原因是當時對即將披露的二季報不樂觀，擔心業績達不到預期從而估值中樞下移。他們很清楚“擊鼓傳花”的游戲，維持成長股處在高位的邏輯是不斷有新資金接盤，而誰都不愿意做站在山頂的那個傻子。他們選擇了逃跑，同時逃跑的還有其他機構和私募，即使是全國社會保障基金境內投資管理人也對下半年是否投資創業板出現了很大的分歧。

是信心不足收割退場造成了創業板下跌的預期還是下跌預期推動了退場熱潮，并不容易說清楚。分析人士也把下跌歸結為綜合性因素，這些因素包括美聯儲貨幣政策轉向時間表清晰對全球金融市場帶來的動蕩、由銀行業向央行逼宮而演繹的流動性緊張、證監會對IPO重啟的再次吹風以及可能的中報業績不及預期等?；蛟S正是這些因素的綜合作用拖累了創業板，而之后的創業板行情分析仍離不了這些因素的走向與作用大小。

不管哪種解釋，6月24日的創業板市場都透著慘烈。財媒官微用的是“創業板成長股近期從護盤到砸盤，讓股民無所適從”的中性描述，股民則搬張小板凳坐看“創業板成為被洪水堵在‘洞里的老鼠’”等待“奪命狂奔的好戲上演”，學者則不失時機地預警“中國股市風險最大的是創業板和中小板”。這些話語或直接或間接地印證著一個判斷：創業板以高風險為特征。

警惕阿刻羅伊得斯的歌聲

我們很容易發現，那些奪命狂奔的早鳥大多還都是些機構投資者，無數被悶死在洞里的老鼠到死還不知道自己是怎么死的。這不能不說是一件相當悲哀的事情。我們經常說要做聰明的投資者，但須知做到這一點是何其不易。當然，避免成為洞中之鼠的首要前提是對創業板是個高風險市場有著充分的認知。

從名義上講，創業板是為了扶持創新型與成長型企業而做的制度設計，這意味著該市場天然具有高風險屬性。盡管中國的創業板在做制度設計時已給企業加入了量化的限制性條款，其風險仍遠遠高于主板市場。一般而言，主板公司已處于相對成熟期，創業板公司則處于發展初期，錯誤決策或政策變化都會導致其猝死。而高科技類公司還要承擔技術變革快、投資需求大、經營管理難等內外部風險。

這還不算高風險，最高的風險堪稱退市風險。我們在玩主板時，常常會碰到自己買的那只股票被ST（連續兩年虧損被特別處理），而在玩創業板時，可就沒這么一個過渡期了，連丁點的心理安慰都不給，直接GAME OVER。如果你不幸買了只面臨退市的創業板股票，也想像主板市場那樣通過代辦股份轉讓系統給自己挽回點顏面，轉圜的空間可就小多了。你很快會發現手持的股票流動性與價值都迅速降低乃至歸零。

這是在中國推出創業板市場時所特別明確的。最初在討論創業板退市時，08規則列為“特別處理”事項，采取非直接退市制度，把退市情形描述為8種；而09規則做最后修訂時，已明確把“特別處理”改為“風險警示處理”，退市情形增為11種，且采取直接退市制度，并啟動快速退市程序。這與主板和中小板都不同，不再要求必須進入代辦股份轉讓系統，當然，如果符合條件的話可自行委托主辦券商申請。

我們還要注意的是，退市風險是一種制度性風險，投資創業板還要避免掉入“增長率陷阱”，用買天鵝的錢買入一只鴨子。“增長率陷阱”是西格爾提出的概念，他警告說高增長率能帶來高額回報是一個誤區，而增長率本身就可能是投資陷阱，從而吸引投資者進入定價過高的股票。

創業板市場不乏這樣的案例，企業、分析師與股評家聯合講述著賺錢故事，這些故事有些完整的經濟理論和邏輯，也有著矚目的增長預期，尤其是有著炫目的盈利前景。但這些故事恰恰可能是煙幕彈，是誘導投資者上鉤的“阿刻羅伊得斯的歌聲”。我們切記：以市夢率得出的價格進行投資是注定要失敗的。

在預防創業板的“塞壬女妖”迷惑心智的同時，還要清醒地意識到兩點常識：好企業不等于好股票，好股票也不等于好的投資標的。第一句話不難理解，我們判斷好股票的唯一標準是股東回報；第二句話則告訴我們，再好的股票，價格不合適也不值得買入。

狂飆突進的創業板也很脆弱

那么，現在是好的買入時機嗎？或者換句話說，什么時候才是我們合適的買入時機？

在思考這個問題之前，先說個故事。6月中旬開始的一周是第16屆上海國際電影節。筆者巧遇一家創業板上市公司的一號老總。席間，大家聊起該公司的高管減持問題，這位老總很是不解：股東減持是股東的自由，減持也有利于企業的股份流通，而不管是現有的稅收等制度框架還是媒體，都好像對減持抱有極大成見。“你們媒體應該善待企業。”他說。

媒體和社會該不該對減持抱成見，并不是筆者想探討的問題，筆者想說的是這些認知不統一背后的市場環境—減持在替糟糕的市場氛圍受過。不管是媒體還是股民，都把減持當成股東的套現之舉，尤其是集中減持帶來的失血效應，足以讓市場恐慌。不信請看下面的數據：

今年，創業板指一度高歌猛進，董監高減持熱情高漲。據滬深交易所披露的誠信檔案，上半年至今創業板高管累計減持54.83億元，與去年同期相比暴增近6倍，在各板塊中增幅最大。套現王當數智飛生物，余農和吳冠江兩次通過大宗交易減持，累計減持2043.75萬股，套現6.96億。碧水源5名高管共減持11次，套現5.23億，排名第二。值得關注的是，上半年漲幅翻倍的48只個股，26只涉及高管減持。

高管減持的社會分歧告訴我們的恰恰是筆者針對創業板市場的第一個判斷，上半年看似狂飆突進的創業板市場成長基礎其實非常薄弱，稍有風吹草動便會上演狂瀉千里的戲碼，創業板想說牛市并不容易。這既受制于當下的流動性氛圍，也受制于減持制度、新股發行制度等制度環境以及投資者的心理承受力，成熟健康的創業板市場仍待時日。

第二個判斷是，創業板上市企業良莠不齊，選擇好的創業板投資標的并不容易，更需要投資者看到歌聲背后的真相。這個判斷的尷尬之處是創業板上市三年來，從成長性預期看并沒體現出比主板更明顯的優勢，并且上市前業績靚麗上市后大玩“變臉”者不在少數。數據顯示：2010-2012年，創業板上市公司凈利潤年均復合增長9.9%，扣除創業板后的非金融類上市公司年均復合利潤增速也有8.2%，差距不大，同期A股全部上市公司凈利潤年均復合增速更是高達15.2%。

其實，讀者并不應該對筆者做出這兩個判斷感到意外。說到底，創業板市場的未來前景仍系于中國目前的產業轉型，而當前的現實是，中國正處于產業轉型的迷茫期，金融與地產等行業受到空前追捧，產業和實業被肆意弱化，產業空心化的風險加大。我們雖然近些年大力倡導高科技，但也不可避免地受制于社會大環境。我們的創業板市場，更是混進了不少偽高科技和偽成長型企業，這更給投資創業板制造了不少障礙。我們要清醒，創業板的成敗取決于產業轉型的成敗。

當然，這并不是說創業板市場就不具備投資價值。盡管整體判斷不樂觀，但并不否認創業板市場上仍潛藏著諸多黃金。一個聰明的投資者不僅要善于從這其中發現黃金，更要善于辨別因合成謬誤等原因帶來的增長率陷阱。要學會給企業估值，更要把握恰當的進入或退出時機。最基本的原則是，別讓自己成為山頂上的接棒者。