專家分析投資收益差別 別成為最后的裸泳者

在趨勢仍然延續時，誰都可以賺錢。但當趨勢拐頭時，不懂得控制風險的人，就會成為趨勢的犧牲品，成為最后的裸泳者。在牛市中，踏空可以稱得上是最大的風險

股指越過了5500點，股民在興奮之余也不免有幾許擔心　　Phototex/圖

    對很多A股市場的投資者來說，2007年是一個喜悅與痛苦交織的年份。股指節節攀升，既是一部分投資者不斷獲得驚喜的過程，也是另一部分踏空者感受痛苦的過程。
    2006年對市場的分歧主要在個人投資者和機構投資者之間展開，基金的投資收益率在100%以上，而大部分個人投資者則盈利甚微。但是到2007年，投資收益的差別，則開始在不同種類的機構投資者間發生并強化。
    2007年上半年，根據有關統計，陽光私募的總體收益率水平低于公募基金。
    市場整體的估值水平大幅上升，的確給了投資者很大的壓力。固守靜態估值標準的投資者在年初就開始趨于謹慎，而2007年上半年的幾次風險提示和教育，又讓這些看空的投資者找到了依據，從而錯過了很好的盈利機會。
    靜態地來看，A股市場的確很貴。拿“A+H”的股票來說，A股股價的溢價率不斷上升，迄今已超過70%。2007年中報過后，A股高達40倍的平均市盈率水平可謂鶴立雞群，遠遠地將其他主要市場拋在后面。從這個角度來說，A股的投資價值的確有限——早在3000點時，A股是否值得投資就很需要仔細考量了。
    不過，一個現象值得深思。年初，賣方分析員普遍預期2007年上市公司的盈利增長大約在25%-30%之間，而實際上1499家可比上市公司上半年凈利潤增長幅度為70.5%，而全年竟可望達到60%以上。短短半年時間，實際利潤增長和當初的預期竟有如此巨大的差異，原因是什么？我們可以從中得到什么樣的啟示？
    股權分置改革后上市公司管理層和流通股東的利益趨于一致，以及上半年上市公司投資收益增長，應該是其中的部分原因，但這仍無法解釋為何會出現如此大的差距。來看另外一組數據，也許可以找到答案。
    根據天相投資顧問公司的統計，2007年上半年，金融、鋼鐵、石化、有色和電力五大行業實現的利潤合計占上市公司實現利潤總和的 70.58%，而2005年的數據是 67.56%，2006年則是70.18%，這基本上是在逐年提升。
    鋼鐵、石化和有色行業是傳統意義上的周期性行業，電力行業歷史上也具有較明顯的周期性波動特征。至于銀行業，上半年來自于利息收入的利潤普遍占到約85%，銀行業的利潤增長與GDP的增長，仍呈現較強的聯動關系。
    這實際上也很好理解，在一個消費占比相對較低，而投資和出口成為GDP增長主要推動力的中國，企業利潤的增長必然呈現出周期性特征。而周期性行業的一個主要特點，就是盈利的波動比較大、轉變迅猛，預測的難度很大。特別是在現階段，中國的出口對于GDP的貢獻很高，外需的變化對于中國經濟的影響比較大，而宏觀政策對于國內投資和物價的調控也變得越來越頻繁，預測上市公司未來盈利增長情況因此將變得更加困難。
    在這樣的一個經濟環境里，研究宏觀經濟的變化和各個行業的景氣波動就成為投資者必做的功課。靜態的估值指標在迅速變化的企業盈利面前會變得蒼白乏力。很難依據靜態估值指標來判斷市場的投資價值，進而做出投資決策。
    那么，A股上市公司的未來盈利增長是否會延續高增長的軌跡，抑或將見頂回落？目前確實很難預測。
    因為影響企業盈利的眾多因素自身就在變化，并且其效果尚難準確衡量。比如，在過去的一年里，央行加息和提高存款準備金率等一系列緊縮措施，在目前來看效果甚微。但考慮到這些措施的滯后效應，其累積的效果究竟何時會對宏觀經濟起到實質性的緊縮作用，如果起到緊縮作用，沖擊程度又會如何，的確還沒有人能夠說清楚。
    類似的，今年以來一系列出口政策調整對于出口導向型企業的影響以及對于總需求的抑制作用，也需要一段時間才能夠看得明白。
    再比如，節能減排政策的手段之一就是加快淘汰某些行業——比如說水泥和鋼鐵行業——的落后產能。這些措施會直接影響到這些行業及其上下游產業的供給和需求，并最終影響到這些行業利潤水平。但是有一個問題是，節能減排政策的力度和手段還難以準確預測。在這種情況下，作為投資者，研判行業景氣趨勢并跟隨趨勢，就成為重要的中短期投資分析方法。在成熟市場上，趨勢投資也是投資周期性行業的重要手段，原因就在于此。
    不過在做趨勢投資的同時，一定要控制好風險。在趨勢仍然延續時，誰都可以賺錢，但趨勢拐頭時，不懂得控制風險的人，就會成為趨勢的犧牲品，成為最后的裸泳者。
    控制風險的方法并不是遠離估值水平高的市場。在牛市中，踏空可以稱得上是最大的風險。正確的方法是要深刻研究宏觀經濟景氣的變化，充分關注宏觀經濟數據所預示的種種征兆，抓住行業景氣輪動所帶來的投資機會。同時，運用多種估值方法來客觀地判斷市場的安全邊際。
    比如，市盈率從長期來看，是證券市場最有效的估值方法，但在企業景氣變化明顯而盈利較難預測的特定時期，市盈率的指導意義就會大打折扣。這時，其他更加穩定的估值指標，因為對于盈利的劇烈變化相對不敏感，會具有顯著指導意義。比如企業總價值/每股資源儲量對于資源類股票，企業總價值/企業重置成本、市值/噸產量等指標對于鋼鐵水泥等中游行業，市銷率對于下游競爭性行業，以及一些現金流指標，就會多角度地幫助我們看清一個公司的真實投資價值，也可以指導我們做公司間和行業間的橫向比較，從而更好地抓住投資機會。
    在目前紛繁復雜的宏觀經濟背景下，從某種意義上說，只有時間可以讓一切不確定變得清晰，當然，時間同時也帶來更多的不確定性。牛市里的投資機會很多，但牛市又是一個缺乏耐心的市場，當投資機會出現時，留給思考的時間會很有限。輕松賺錢的時代已經過去了，潮起潮也會落。投資者是和時間賽跑的人。我們都要抓緊時間。
　（作者為交銀施羅德基金公司基金經理）